1、穩(wěn)步推進去手機化戰(zhàn)略，著力車載及工控類市場

信利國際（0732.HK）業(yè)務覆蓋面廣泛，以顯示與影像為核心，同時提供顯示觸控模組、攝像模組、指紋識別模組等多項產(chǎn)品，逐步形成一體化優(yōu)勢，客戶遍布中國、日韓、歐洲等地。公司穩(wěn)步推進去手機化戰(zhàn)略，著力發(fā)展成長更為迅速的車載及工控類顯示屏市場，同時布局OLED、雙攝、3Dsensing等智能手機創(chuàng)新方向但后續(xù)能否順利放量仍待觀察。

公司實際控制人為林偉華先生，現(xiàn)任公司主席兼董事總經(jīng)理，從業(yè)經(jīng)驗豐富，與其配偶鐘瓊綺女士合計持股比例由1H16的42%增至1H17的45%，股權(quán)集中度進一步提升。

2017年前三季度公司營業(yè)收入為160.4億港元，同比增長2%。智能手機類產(chǎn)品仍為當前營收主要來源，營收占比為71%，其中手機屏（觸控產(chǎn)品、顯示屏）、攝像模組、指紋模組占總營收比重分別為47%、20%、4%。受手機屏產(chǎn)品轉(zhuǎn)型影響，智能手機類產(chǎn)品營收同比小幅下降4%，其中觸控產(chǎn)品、顯示屏業(yè)務處于全面屏轉(zhuǎn)型過渡期，營收同比降幅分別為6%、41%；指紋模組業(yè)務受樂視壞賬影響，營收同比下降9%；而攝像模組受益像素結(jié)構(gòu)升級，營收同比增長16%。

非智能手機產(chǎn)品當前營收占比為29%，其中汽車、工控類營收占比分別為11%、18%。非智能手機類業(yè)務增長更為穩(wěn)健，營收同比增速為18%，其中工控類業(yè)務受益物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品爆發(fā)，營收增長更為迅速，同比增速達28%；汽車類業(yè)務發(fā)展平穩(wěn)，營收同比增長6%。

2、非智能手機業(yè)務：穩(wěn)健增長可期

公司非智能手機業(yè)務主要為汽車、工業(yè)、醫(yī)療、物聯(lián)網(wǎng)等終端提供顯示面板，2017年前三季度營收為47億港幣，同比增長18%，在公司總營收占比為29%。當前營收貢獻主要來自LCD（液晶顯示面板），來自OLED（有機發(fā)光二極管）的業(yè)績預計于2018年逐步釋放。

2.1、大陸有望在LCD、OLED實現(xiàn)雙向跨越式發(fā)展

LCD技術(shù)迭代快，且資金壁壘高，發(fā)展初期往往面臨虧損需要政府重點扶持。歷經(jīng)近六十年發(fā)展LCD面板產(chǎn)業(yè)已穩(wěn)步邁入成熟期，下游應用廣泛，覆蓋智能手機、電腦、電視、工業(yè)、醫(yī)療等多領域，因此LCD需求受外部宏觀經(jīng)濟變化影響周期性波動明顯。經(jīng)濟下行之時，短期需求下降、產(chǎn)能過剩致現(xiàn)有廠商虧損，恰恰降低了新進入者的技術(shù)、人才、設備等資源獲取成本，實為新進入者搶占市場份額、逆向投資高世代產(chǎn)線引領下一輪LCD景氣期的絕佳反超時機。

美國為LCD技術(shù)起源地，1960年代開創(chuàng)LCD技術(shù)但因當時下游應用受限放棄研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。日本通過技術(shù)引進，以手表起家并于1988年突破PC終端LCD技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，之后歷史上一共發(fā)生過2次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐漸為韓國、臺灣、大陸等后來者反超。2017年日本LCD產(chǎn)能在全球占比預計僅8%，且受制于連續(xù)經(jīng)營虧損，日企無力建設下一代顯示技術(shù)OLED。

1997年亞洲金融危機誘發(fā)第一次LCD產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，LCD市場不景氣日企虧損嚴重，韓國逆周期投資反超日本，并通過持續(xù)高投入迄今仍引領LCD前沿技術(shù)，2016年LCD產(chǎn)業(yè)規(guī)模位居全球第一，2017年LCD產(chǎn)能在全球占比預計為32%，且在OLED領域占據(jù)絕對壟斷地位。與此同時臺灣LCD產(chǎn)業(yè)受日本技術(shù)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)規(guī)?；?，2016年LCD產(chǎn)業(yè)規(guī)模位居全球第二，2017年LCD產(chǎn)能在全球占比預計為27%，但在OLED領域仍處技術(shù)研究階段，產(chǎn)線投資謹慎。

2008年全球金融危機誘發(fā)第二次LCD產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，韓國、臺灣、日本LCD企業(yè)均受波及，大陸LCD產(chǎn)業(yè)在政府政策、資金扶持下積極興建高世代產(chǎn)線實現(xiàn)逆境成長，2016年LCD產(chǎn)業(yè)規(guī)模已躋身全球前三?？紤]到三星、LG等韓廠因OLED利潤空間更為可觀，發(fā)展重心逐漸由LCD向OLED傾斜，加之大陸LCD擴產(chǎn)依舊迅速，2017年LCD產(chǎn)能占比預計達33%反超韓國躍居第一，預計大陸LCD市場規(guī)模份額有望進一步提升。

在日本、臺灣OLED投資躊躇之際，大陸選擇投資高世代LCD產(chǎn)線的同時堅定投產(chǎn)OLED。OLED發(fā)展進程僅次于韓國，據(jù)Displayresearch預測，大陸OLED面板在全球產(chǎn)能占比將由2016年的5%提升至2019年的19%；與此同時韓國OLED產(chǎn)能占比由2016年的93%下降至2019年的71%。大陸面板產(chǎn)業(yè)有望在LCD、OLED領域均實現(xiàn)雙向跨越式發(fā)展。

2.2、公司作為中小面板廠，LCD技術(shù)產(chǎn)能落后同業(yè)

大陸面板產(chǎn)業(yè)崛起的背后，是大陸面板廠商市場份額的快速提升，對韓國、臺灣等廠商份額擠出效應明顯。當前占據(jù)全球LCD市場份額前兩位的韓國廠商LGD、三星，以及位列第3、6位的臺灣廠商群創(chuàng)、友達，市占率均明顯下滑。與此同時，大陸廠商京東方憑借產(chǎn)能大規(guī)模擴張躍居第三位，市占率由2014年的5.8%迅速提升至2016年的15.4%；華星光電同樣實現(xiàn)份額擴張躍居第五位。

面板屬技術(shù)及資本高度密集型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度提升明顯，中小廠商份額漸受擠壓，全球前六大廠商之外的中小廠商LCD份額由2014年的9.4%進一步縮減至2016年的6.8%。領先廠商通過持續(xù)高投入開拓高世代產(chǎn)線形成規(guī)模效應，大中小尺寸面板供給同時增加、成本下降帶來價格下滑，進一步加大中小廠商的經(jīng)營壓力。

信利國際作為眾多中小面板廠商之一，技術(shù)、規(guī)模均較主導廠商差距明顯。京東方目前已實現(xiàn)全球首條LCD10.5代線量產(chǎn)，三星、LGD、華星光電亦已實現(xiàn)LCD8.5代線量產(chǎn)。而信利最高世代產(chǎn)能仍停留在2017年投產(chǎn)的惠州4.5代線，汕尾5代線預計于2018年投產(chǎn)。

2.3、聚焦細分領域，依舊獲得穩(wěn)健成長

LCD面板下游應用廣泛，基于智能手機、可穿戴設備、車載、電腦、電視五大核心應用領域終端出貨量、LCD滲透率、LCD產(chǎn)品ASP估算及未來變化趨勢判斷，我們預計LCD在核心應用領域的市場規(guī)模將逐年小幅萎縮，2016-2020年間年均下降5%。

● 智能手機：OLED對LCD替代效應明顯，我們預計智能手機LCD滲透率將由2016年的82%顯著下降至2020年的52%，疊加價格下降壓力，智能手機LCD市場規(guī)模預計年均下降10%。

● 車載：車載顯示屏要求環(huán)境適應性強、使用壽命長，對技術(shù)可靠性要求高，OLED暫不能滿足其性能要求，因此我們判斷未來三年LCD仍將主導車載顯示屏市場，2020年前LCD滲透率均將保持在90%以上。整車出貨增長帶動車載LCD出貨小幅增長，疊加彩色屏占比加大帶來ASP明顯提升，車載LCD顯示屏整體市場規(guī)模預計快速擴張，年均復合增速約20%。

● 可穿戴設備：LCD因功耗高、響應時間長較AMOLED處于劣勢?？紤]到可穿戴設備整體出貨有望維持年均17%的快速成長，盡管LCD滲透率預計由2016年的74%緩慢下降至2020年的69%，但我們預計2016-2020年間可穿戴設備LCD出貨量將維持15%的復合增長，結(jié)合ASP下降后LCD市場規(guī)模維持6%的復合增長。

● 電腦、電視等大尺寸應用：介于OLED大尺寸技術(shù)尚未成熟且成本高昂，LCD仍將占據(jù)電腦及電視顯示屏市場絕對主導地位，LCD出貨量預計維持穩(wěn)定?？紤]到LCD電腦面板價格下降空間有限，預計電腦LCD市場規(guī)模年均下降1%；而LCD電視面板隨著技術(shù)突破供給增多面臨價格下行壓力，預計電視LCD市場規(guī)模年均下降15%。

信利低世代線的產(chǎn)能配備決定其下游應用集中在車載、工業(yè)、醫(yī)療、IOT等中小尺寸顯示屏領域。不同于智能手機LCD逐漸受OLED擠壓且競爭白熱化，車載、工業(yè)、醫(yī)療應用仍將由LCD主導，且訂單可見性高，利潤率穩(wěn)定，成長更為穩(wěn)健。受益物聯(lián)網(wǎng)市場整體成長性機會，可穿戴等物聯(lián)網(wǎng)設備LCD出貨同樣成長迅速。公司非智能手機類業(yè)務通過聚焦車載、工控、IOT等中小尺寸顯示屏市場仍能實現(xiàn)快速成長。

2.3.1、車載：顯示屏龍頭享規(guī)模份額雙擴張

車載彩屏化趨勢下，車載彩色屏和黑白屏市場表現(xiàn)明顯分化。據(jù)我們估算，2016年全球車載彩色屏和黑白屏出貨量基本相當，但由于彩色屏ASP是黑白屏的十倍有余，彩色屏占車載顯示屏總市場規(guī)模的比重高達92%。我們預計LCD彩色屏占比將由2016年的49%進一步提升至2020年的74%，且大屏化趨勢將帶動彩色屏ASP繼續(xù)提升，預計2016-2020年間車載LCD彩色屏市場規(guī)模復合增速高達22%。而黑白屏市場在出貨、ASP雙向壓力下將進一步萎縮，預計2016-2020年間市場規(guī)模年均下降16%。

車載顯示屏由于其特殊性能要求具備更高技術(shù)門檻，且認證周期長、時間成本高、客戶粘性高，進一步建立客戶資源壁壘。目前滿足車用標準且獲得終端客戶認證的企業(yè)數(shù)量較少，主要有日韓廠商（JPD、夏普、LGD）、臺灣廠商（友達、CPT、群創(chuàng)）、大陸廠商（信利、天馬、京東方），行業(yè)集中度較高。

2017年前三季度公司車載業(yè)務營收為18.2億港幣，在公司總營收比重為11%，其中TFT-LCD彩色屏營收為14.6億港幣，同比增長16%；黑白屏營收為3.6億港幣，同比下降22%。

公司為大陸車載顯示屏龍頭，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢及豐富客戶資源，且顯示觸控一體化方案優(yōu)勢明顯。2016年全球車載TFT-LCD彩色屏出貨份額為8%位居第六；2017年前三季度出貨量達7.2KK，同比增長14%。公司積極備戰(zhàn)車載大屏化趨勢，當前最大可量產(chǎn)車載屏尺寸達15.6寸；且在良好海外客戶基礎之上加速拓展國內(nèi)市場，2H17承攬廣汽、上汽、長安、長城、眾泰等國產(chǎn)品牌項目。考慮到車載彩色屏受益大屏化、多屏化趨勢市場規(guī)模擴張明顯，疊加公司自身出貨份額進一步提升（預計由2016年的8%提升至2018年的9%），預計2018年公司TFT彩色屏營收增速在30%以上。

公司車載黑白屏出貨量位列全球第一，出貨份額超30%，但鑒于黑白屏市場漸受擠壓，我們預計2018年公司車載黑白屏營收將繼續(xù)下降?？紤]到黑白屏營收占比較小，我們預計公司車載屏2018年整體營收仍將維持25%左右的增速。

2.3.2、工控類：IOT帶動營收增長加速

車載之外，公司LCD顯示屏亦應用于工業(yè)、醫(yī)療、IOT等領域。得益于IOT這一新領域的開拓，2017年前三季度工業(yè)、醫(yī)療、IOT類業(yè)務總營收同比增長28%至29億港幣，在公司總營收占比為18%。公司將繼續(xù)加大IOT相關(guān)業(yè)務布局，隨著客戶拓展及項目上量，2018年工業(yè)、醫(yī)療、IOT類業(yè)務整體營收增長有望進一步加速。

● IOT為公司布局重點。據(jù)BIIntelligence預測，全球物聯(lián)網(wǎng)終端數(shù)量將由2016年的66億提升至2020年的225億臺，復合增速達36%。下游物聯(lián)網(wǎng)終端放量將直接帶動物聯(lián)網(wǎng)設備LCD顯示屏出貨快速增長。以可穿戴設備為例，考慮到可穿戴設備整體出貨高成長，盡管可穿戴設備LCD滲透率預計逐年略有下降，但2016-2020年間可穿戴設備LCD出貨量仍有望維持15%的復合增長。（具體測算參見表4）

● 工業(yè)顯示屏市場增長平穩(wěn)，據(jù)GrandViewResearch預測，2017-2025年間全球工業(yè)顯示器市場年復合增速為6%，且OLED滲透相對緩慢，2025年LCD仍將占據(jù)最大市場份額。

● 醫(yī)療影像顯示屏市場增長穩(wěn)健，對解析度、穩(wěn)定性等性能要求更高，且醫(yī)療行業(yè)認證門檻高。醫(yī)療影像顯示器包括桌上型病例檢視顯示器、影像診斷顯示器、手術(shù)室屏幕顯示器等，2013~2017年間全球手術(shù)室屏幕顯示器營收和桌上型病例檢視顯示器營收年均復合成長率約9%，影像診斷顯示器營收年均復合增速為5%。

2.4、積極布局OLED享受行業(yè)紅利

2.4.1、OLED快速滲透需求強勁

OLED受制于技術(shù)尚未成熟、價格高昂等因素在電視等大尺寸應用滲透較慢，而在中小尺寸領域，以其色域廣闊、對比度無窮高、外觀輕薄、可彎折、低功耗等優(yōu)良性能在智能手機、可穿戴等應用率先快速滲透。OLED需求強勁，據(jù)我們測算，2016-2020年間OLED面板市場規(guī)模將實現(xiàn)年均28%的快速擴張，同期LCD面板市場規(guī)模將年均下降5%。

● 智能手機：全面屏催化作用下，OLED已成為2H17主流品牌旗艦機型標配。隨著OLED產(chǎn)能擴張、技術(shù)成熟帶來成本下降，OLED滲透率有望由2016年的18%迅速提升至2020年的48%，預計2016-2020年間手機OLED市場規(guī)模復合增速高達25%。

● 可穿戴設備：OLED以其可彎折、低功耗、低延時優(yōu)勢恰好契合可穿戴產(chǎn)品性能需求，OLED滲透率有望由2016年的26%進一步提升至2020年的31%，疊加可穿戴終端設備出貨快速增長的帶動作用，預計2016-2020年間可穿戴設備OLED市場規(guī)模復合增速高達19%。

2.4.2、產(chǎn)能緊俏，大陸逐步打破韓企壟斷

當前OLED市場基本由韓國廠商絕對壟斷，三星、LG先發(fā)優(yōu)勢明顯，三星主攻手機等中小尺寸OLED面板，2017Q3市場份額高達96.5%；LG側(cè)重電視等大尺寸面板，市占率為3.3%；其他中小廠商合計份額僅約0.2%。

大陸廠商OLED產(chǎn)線布局時點及力度僅次于韓國，普遍早于臺企、日企。其中和輝光電早于2014年實現(xiàn)4.5代OLED量產(chǎn)，目前占據(jù)0.1%的市場份額；深天馬于2016年實現(xiàn)5.5代OLED量產(chǎn)；京東方更于2H17率先實現(xiàn)6代柔性OLED量產(chǎn)，打破韓國柔性OLED絕對壟斷局面。

2.4.3、信利為少數(shù)突破高端柔性OLED廠商之一

● 信利國際為全球少數(shù)突破高端柔性OLED技術(shù)的廠商之一，且從PMOLED到柔性AMOLED工藝覆蓋全面，自身發(fā)展側(cè)重于利潤率更為可觀的可穿戴設備領域。OLED行業(yè)高成長確定性強，且OLED產(chǎn)能仍供不應求，倘若2018年公司高端柔性AMOLED順利量產(chǎn)出貨，將對公司業(yè)績及估值帶來明顯提振作用。

● 汕尾PMOLED產(chǎn)線：公司PMOLED主要應用于可穿戴設備，2017年預計貢獻營收超2億元。

● 惠州4.5代AMOLED產(chǎn)線：規(guī)劃月產(chǎn)能為30K，其中柔性AMOLED產(chǎn)能為15K。目前手機、可穿戴設備產(chǎn)品均在開發(fā)中，預計于2018Q1步入量產(chǎn)階段，客戶覆蓋金立、中興等手機品牌客戶及華米、Fitbit等國內(nèi)外領先可穿戴設備商。

● 仁壽6代柔性AMOLED：預計2021年下半年前開始量產(chǎn)，量產(chǎn)后年產(chǎn)值141億元。

2.5、循序擴產(chǎn)保證業(yè)績穩(wěn)步釋放

通過梳理公司現(xiàn)有、在建及計劃面板產(chǎn)線發(fā)現(xiàn)，信利目前共有1條盈利的2.5代產(chǎn)線，1條即將盈利的4.5代線，后續(xù)尚有3條產(chǎn)線計劃投產(chǎn)。公司通過循序漸進的產(chǎn)能投放，在新產(chǎn)線投產(chǎn)當年基本實現(xiàn)上一條產(chǎn)線的盈虧平衡，加上惠州4.5代、仁壽5代、仁壽6代均作為聯(lián)營公司列示間接影響集團凈利潤，新產(chǎn)線前期投產(chǎn)帶來的大額虧損對公司利潤率影響相對較小。鑒于車載、工控類業(yè)務利潤率較為穩(wěn)定，我們預計在無重大經(jīng)濟衰退的情況下，公司后續(xù)新產(chǎn)線實現(xiàn)盈虧平衡后將保持穩(wěn)定盈利。公司通過產(chǎn)能陸續(xù)投放將驅(qū)動非智能手機業(yè)務營收持續(xù)增長，并有望同時保證該分部利潤率維持相對穩(wěn)定。

目前非智能手機類業(yè)務營收及凈利潤貢獻主要來源于汕尾2.5代LCD產(chǎn)線；惠州4.5代線（LCD+OLED）作為聯(lián)營公司列示，當前仍處產(chǎn)能爬坡期呈虧損狀態(tài)，預計于2H18實現(xiàn)盈虧平衡，業(yè)績貢獻逐步釋放；汕尾5代LCD線預計于2H18投產(chǎn)，于2019年底實現(xiàn)滿產(chǎn)，產(chǎn)能擴張推動公司營收增長，但或?qū)?018-2019年凈利潤表現(xiàn)帶來短期拖累。

3、智能手機業(yè)務：業(yè)績能否兌現(xiàn)仍待觀察

公司智能手機業(yè)務主要為智能手機終端提供手機屏、攝像模組及指紋識別模組，2017年前三季度營收為114億港幣，同比下降5%，在公司總營收占比為71%。其中手機屏（觸控產(chǎn)品、顯示屏）、攝像模組、指紋模組占總營收比重分別為47%、20%、4%。手機屏業(yè)務在2018年全面屏新項目陸續(xù)投產(chǎn)后有望恢復小幅增長。攝像模組為公司智能手機業(yè)務核心增長點，倘若雙攝、3D模組順利放量，公司攝像模組業(yè)務預計將由單純量增帶動的平穩(wěn)增長切換至量價齊升共同帶動的中高速增長，實際兌現(xiàn)情況仍需觀察。

鑒于屏內(nèi)指紋識別仍需較長時間的技術(shù)成熟及產(chǎn)業(yè)鏈磨合期，我們預計全面屏趨勢下，未來一年后置coating指紋模組將為市場主流方案，對前置蓋板指紋模組形成明顯的擠出效應。公司指紋模組業(yè)務競爭力并不突出，在維持出貨穩(wěn)定的基礎上，更低ASP的coating出貨占比加大將帶來ASP下行壓力，我們預計公司2018年指紋模組營收同比下降約24%。

3.1、手機屏：優(yōu)勢不明顯，維穩(wěn)為主

2017年前三季度公司手機屏業(yè)務同比下降10%至75.5億港幣，其中顯示觸控一體化的全貼合模組在手機屏業(yè)務營收占比達93%，不帶觸摸屏的顯示模組營收占比為7%。短期來看，考慮到2H17手機屏業(yè)務受全面屏轉(zhuǎn)型影響明顯下滑后，在2018年全面屏新項目陸續(xù)投產(chǎn)后有望恢復小幅增長。

手機顯示模組環(huán)節(jié)負責面板、驅(qū)動IC、（觸控面板）等零部件的封裝貼合，技術(shù)及資金壁壘較低，行業(yè)集中度較低。2017H1公司占據(jù)國內(nèi)智能手機LCD模組出貨排行首位，出貨份額約19%；京東方則以14%的份額緊隨其后；其他中小廠商出貨份額均僅為低個位數(shù)占比。

長期來看，顯示模組廠商核心競爭力在于關(guān)鍵原材料面板資源獲取能力。京東方的顯示模組業(yè)務的面板以自主供應為主，而信利顯示模組業(yè)務的面板以外購為主，對上下游依賴性強，下游核心終端品牌客戶為OPPO、vivo，上游面板資源主要依賴OPPO、vivo向三星、京東方等面板廠商獲取?？紤]到全面屏、可折疊等創(chuàng)新趨勢持續(xù)加強上游面板廠商的強勢地位，而公司手機屏業(yè)務對上下游依賴性強，相較京東方優(yōu)勢不甚明顯。隨著京東方加大中小尺寸面板供應及模組布局，或?qū)π爬袌龇蓊~有所擠壓。

3.2、攝像模組：雙攝、3D是最大增長亮點

3.2.1、出貨平穩(wěn)增長，ASP落后同業(yè)

攝像模組封裝環(huán)節(jié)技術(shù)門檻較低，屬資本及人力密集型行業(yè)，決定產(chǎn)業(yè)內(nèi)群雄逐鹿的競爭格局。全球攝像頭模組市場集中度低，市場份額頗為分散。2016年像素、雙攝等光學升級幅度明顯加大，催化市場份額向龍頭集中，行業(yè)集中度提升明顯。據(jù)我們測算，前四大廠商攝像模組合計出貨份額由2015年的21%提升至2017年的37%，其中歐菲光、舜宇光學以15%、11%的出貨份額分列第一、第二；丘鈦科技以5.9%的份額位居第三；而信利國際則位居第四，出貨份額約4.5%。

四大廠商2017年出貨增長分化明顯。舜宇光學聚焦中高端市場，仍然保持20%的強勁增長；歐菲光受中低端手機出貨整體下滑影響，預計2017年出貨量同比下降13%；丘鈦科技因高端產(chǎn)品產(chǎn)能占用等因素出貨同比下降3%；而信利國際依舊保持平穩(wěn)增長，2017年前三季度出貨同比增長14%，遠高于行業(yè)整體的個位數(shù)增速水平。

受益像素升級趨勢，龍頭廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯。舜宇光學產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于同業(yè)，1H1710MP以上出貨占比高達64%；信利國際10MP以上出貨占比由2016年的34%進一步提升至1H17的45%。

雙攝等高端產(chǎn)品出貨占比加大帶來舜宇、歐菲光、丘鈦科技三家模組廠商ASP明顯提升。而信利國際由于雙攝尚未放量，單純像素升級對ASP的帶動作用未見凸顯，1H17攝像模組ASP為31港幣（對應27元人民幣）與2016年基本相當，較歐菲光、丘鈦同期ASP偏低。

2017年前三季度公司攝像模組營收為31億港幣，同比增長16%，在ASP基本維持穩(wěn)定的基礎上，營收增長主要由出貨平穩(wěn)增長帶動。

3.2.2、大陸地區(qū)第四家雙攝供應商

礙于技術(shù)、資金兩大門檻，目前大陸真正能夠量產(chǎn)雙攝并給終端廠商供貨的核心攝像頭模組廠商主要有歐菲光、舜宇、丘鈦。舜宇先發(fā)優(yōu)勢明顯，技術(shù)實力強勁，據(jù)我們測算，2017年舜宇在全球雙攝模組出貨份額高達23%；而歐菲光、丘鈦的出貨份額則分別約12%、9%。

信利國際雙攝布局較同業(yè)相對滯后，于2017年11月參與Vivo旗艦機型X20項目實現(xiàn)首次量產(chǎn)。盡管公司量產(chǎn)時點明顯落后同業(yè)，但公司首次量產(chǎn)即參與旗艦機型，側(cè)面反映其技術(shù)實力仍受品牌客戶認可。鑒于雙攝滲透率提升空間大（預計由2017年的20%提升至2018年的35%），倘若信利雙攝業(yè)務在2018年實現(xiàn)順利放量，公司在全球雙攝模組出貨份額有望由0%提升至4%。

3.2.3、布局下一光學爆發(fā)點3Dsensing

3D感測可實現(xiàn)切實的人臉識別、手勢識別功能，應用場景豐富，尤其在VR、AR人機交互方面占據(jù)重要地位。據(jù)拓墣產(chǎn)業(yè)研究院預測，2020年3D感測模組市場規(guī)模市場將達140億美元，2016-2020年間復合增速為93%，成長空間巨大。

iPhoneX導入前置3D模組對安卓產(chǎn)業(yè)鏈催化作用明顯，國產(chǎn)品牌創(chuàng)新跟進意愿強勁。受限于供應鏈資源緊張等客觀因素，目前采用2D面部識別技術(shù)或3D感測外置配件作為過渡。隨著關(guān)鍵零部件實現(xiàn)技術(shù)及產(chǎn)能突破，預計2H18國產(chǎn)新旗艦機將陸續(xù)搭載3D感測模組。

3D感測模組引入IR發(fā)射端、接收端，組裝復雜性增強、精度要求拔高、AA工序增加，對模組廠商提出更高技術(shù)要求的同時，更直接帶動單位產(chǎn)品攝像模組價值較雙攝模組繼續(xù)提升超10美元。

目前攝像模組龍頭廠商均在大力布局3D感測模組，備戰(zhàn)下一輪光學升級浪潮。舜宇光學先發(fā)優(yōu)勢顯著，具備較同業(yè)更為完整的技術(shù)方案及更為豐富的量產(chǎn)經(jīng)驗；丘鈦科技目前已進入方案討論及生產(chǎn)設備準備階段，預計于2018Q3實現(xiàn)量產(chǎn)；歐菲光正與聯(lián)想等手機品牌客戶接洽中。

信利國際在3D感測模組領域及早布局，早于2015年與高通、Himax著手3D結(jié)構(gòu)光方案開發(fā)合作，目前已進入樣品調(diào)試階段。3D感測模組產(chǎn)業(yè)將于2019年逐步規(guī)?；?，倘若公司與高通的合作順利推進，有望享受3D感測模組行業(yè)爆發(fā)性成長機會。

考慮到雙攝、3D模組價格顯著高于單攝，預計2018年公司攝像模組ASP將迎來增長拐點，公司攝像模組業(yè)務有望因此邁入量價齊升的中高速成長階段。

4、財務分析

公司總營收增長波動較大。2015年智能手機出貨驟然放緩導致LCD市場景氣度下降，公司營收同比下降9%。2016年受益攝像模組加速升級以及指紋模組的成功切入，公司營收重拾升軌，同比增長14%。1H17公司營收同比增長12%，下半年手機屏業(yè)務受全面屏影響下滑明顯，預計2017年全年營收同比下降6%。

公司毛利率由2013年的14%逐年下降至2016年的9.9%，主要由手機屏行業(yè)競爭激烈、ASP連續(xù)下降導致。1H17受全面屏轉(zhuǎn)型影響，公司將16：9手機屏產(chǎn)品折價處理導致毛利率進一步降至8.4%?？紤]到高毛利率的非智能手機業(yè)務營收占比加大，以及雙攝、3D等高端產(chǎn)品帶動智能手機業(yè)務毛利率改善，預計公司毛利率將于2018年迎來增長拐點。

近年來公司管理費用率受益規(guī)模效應呈下降態(tài)勢，1H17管理費用率為1.8%。研發(fā)費用率在2012-2015年間基本穩(wěn)定，2016年小幅下降至3.4%。2015年因行業(yè)不景氣公司營銷力度加大導致銷售費用率驟增至2.2%，近兩年回調(diào)明顯，銷售費用率穩(wěn)定在1.5%左右。而公司財務費用率在2012-2015年間基本維持在0.5%左右，2016年提升至0.8%，1H17繼續(xù)上升至1.5%，主要由于公司為收購汕尾LCD5代線進行債務融資帶來財務負擔加重。

公司凈利率由2013年的7.8%逐年下降至2015年的4.4%，2016年因信利惠州首年生產(chǎn)出現(xiàn)重大經(jīng)營虧損導致凈利率進一步下跌至2.6%。1H17年疊加一次性樂視壞賬影響，公司凈虧損2.3億港幣，剔除樂視壞賬影響后凈利潤為1.9億港幣，凈利率為1.7%。鑒于2018年公司毛利率預計回升，加上樂視壞賬一次性計提完畢以及聯(lián)營公司信利惠州預計于2H18實現(xiàn)盈虧平衡，預計公司2018年凈利率有望回升。

公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流2015年因存貨大額增加而驟降至9.5億港幣，2017年恢復健康增長，1H17經(jīng)營活動現(xiàn)金流達16.8億港幣。

5、盈利預測

考慮到公司手機屏營收受全面屏轉(zhuǎn)型影響出現(xiàn)明顯下滑，車載工控類業(yè)務及攝像模組業(yè)務均維持平穩(wěn)增長，2017年公司總營收預計同比小幅下降6%。

車載業(yè)務方面，車載彩色屏受益大屏化、多屏化趨勢市場規(guī)模擴張明顯，疊加公司自身出貨份額進一步提升，預計2018/2019年公司TFT彩色屏營收增速分別為40%/23%。而黑白屏市場漸受擠壓，預計2018/2019年公司車載黑白屏營收分別同比下降51%/25%。公司車載業(yè)務2018/2019年整體營收增速預計為25%/20%。

工控類業(yè)務方面， IOT終端數(shù)快速成長以及公司IOT相關(guān)業(yè)務布局繼續(xù)加大，隨著客戶拓展及項目上量，2018年工業(yè)、醫(yī)療、IOT類業(yè)務整體營收增長有望提速至30%；2019年在基數(shù)放大的基礎上仍有望維持20%的增速。

手機屏業(yè)務方面，全面屏新項目陸續(xù)投產(chǎn)后有望帶來小幅回彈，2018年手機屏營收預計同比增長1%。公司手機屏業(yè)務對上下游依賴性強，相較京東方優(yōu)勢不甚明顯，信利市場份額或受擠壓，2019年手機屏營收預計同比下降5%。

攝像模組業(yè)務方面，雙攝、3D模組價格顯著高于單攝， 2018年公司攝像模組ASP將迎來增長拐點，公司攝像模組業(yè)務有望因此邁入量價齊升的中高速成長階段，預計2018/2019年攝像模組營收同比增速分別為55%/26%。

指紋模組業(yè)務方面，公司指紋模組業(yè)務競爭力并不突出，在維持出貨穩(wěn)定的基礎上，更低ASP的coating出貨占比加大將帶來ASP下行壓力，預計公司2018/2019年指紋模組營收分別同比下降24%/18%。

基于以上，我們預計公司2018/2019年總營收分別為247/273億港幣，分別同比增長19%/11%。其中非智能手機類業(yè)務成長更為迅速，2018/2019營收增速分別為28%/20%，營收占比進一步提升，2018/2019年營收占比預計為34%/37%。智能手機類業(yè)務在攝像模組強勁增長的帶動作用下維持平穩(wěn)增長，2018/2019年營收增速分別為14%/6%。

1H17公司手機屏產(chǎn)品折價處理對智能手機類業(yè)務毛利率形成拖累，預計2017年整體毛利率因此降至9.5%。汕尾5代LCD線預計于2H18投產(chǎn)，在2019年底實現(xiàn)滿產(chǎn)之前或?qū)γ蕩矶唐谕侠?，預計公司2018年非智能手機類業(yè)務毛利率下降至16%，隨著5代產(chǎn)能爬坡，2019年毛利率小幅回彈至17%。全面屏轉(zhuǎn)型完成后手機屏業(yè)務毛利率趨穩(wěn)，加上雙攝、3D等高毛利率產(chǎn)品出貨占比加大，2018/2019年智能手機類業(yè)務毛利率預計提升至7.5%/8.0%。基于以上，非智能手機這一高毛利分部營收占比加大將帶來公司整體毛利率改善，預計2018/2019年總毛利率分別提升至10.4%/11.3%。

同時考慮到樂視一次性壞賬計提以及信利惠州作為聯(lián)營公司仍處大額虧損狀態(tài)，預計2017年公司凈利潤為1.6億港幣，凈利率為0.8%。結(jié)合公司各項費用率趨于穩(wěn)定（管理費用、銷售費用、研發(fā)費用率預計繼續(xù)平穩(wěn)，財務費用率經(jīng)前期迅速提升后預計企穩(wěn)）以及信利惠州作為聯(lián)營公司預計于2H18實現(xiàn)盈虧平衡，且于2019年穩(wěn)定盈利，預計公司2018/2019年凈利潤分別為8.9/14.2億港幣，凈利率分別提升至3.6%/5.2%。

綜合以上預測，我們預計公司2017-2019年總營收分別為208/247/273億港幣，營收增速分別為-6%/19%/11%，毛利率分別為9.5%/10.4%/11.3%，凈利潤分別為1.6/8.9/14.2億港幣，凈利率分別為0.8%/3.6%/5.2%。

6、估值水平與投資評級

6.1、相對估值

鑒于公司顯示面板業(yè)務和手機模組類業(yè)務對應行業(yè)屬性不同（技術(shù)及資金壁壘、行業(yè)前景等），及其在對應行業(yè)公司所處市場位勢、對應業(yè)務成長性不同，認為采取分部估值法更為合理。

根據(jù)公司主營業(yè)務和市場位勢選取海內(nèi)外上市的可比公司：

顯示面板方面，可比公司選取在韓國上市的全球LCD顯示屏全球市占率排名第一、深耕大尺寸顯示屏的LG Display（034220 KS EQUITY）；在日本上市的深耕小尺寸領域的日本顯示屏行業(yè)龍頭JDI（6740 JP EQUITY）；在臺灣上市的全球LCD市占率排名第三的群創(chuàng)光電（3481 TT EQUITY），全球LCD市占率排名第六、深耕大尺寸領域的友達（2409 TT EQUITY），以及臺灣首座TFT LCD制造企業(yè)元太科技（8069 TT EQUITY）；在A股上市的全球LCD市占率排名第四、聚焦LCD大尺寸領域、繼韓國廠商后率先實現(xiàn)6代柔性OLED量產(chǎn)的大陸顯示屏行業(yè)龍頭京東方（000725 CH EQUITY）；專注中小尺寸LCD市場、實現(xiàn)5.5代AMOLED量產(chǎn)的深天馬（000050 CH EQUITY）。

手機模組類業(yè)務方面，可比公司選取在香港上市的國內(nèi)智能手機LCD模組出貨排名第三的華顯光電（334 HKEQUITY）；國內(nèi)攝像模組市場份額排名第一、雙攝模組技術(shù)及出貨顯著領先同業(yè)的龍頭廠商舜宇光學（2382 HK EQUITY）；國內(nèi)攝像模組市場份額排名第三、指紋模組市場份額排名第三的丘鈦科技（1478 HK EQUITY）；蘋果前置攝像模組供應商高偉電子（1415HK EQUITY）；以及在A股上市的國內(nèi)攝像模組市場份額排名第二、指紋模組市場絕對龍頭歐菲光（002456 CH EQUITY），國內(nèi)指紋模組出貨排名第四的合力泰（002217CH EQUITY）。

結(jié)合以顯示面板為主的非智能手機業(yè)務及同時專注顯示面板的聯(lián)營公司信利惠州的經(jīng)營業(yè)績，我們預計2017/2018/2019年公司顯示面板業(yè)務貢獻凈利潤分別為3.55/5.41/8.29億港幣，2016-2019年間復合增速達109%?？杀蕊@示面板公司的2018年P(guān)E在9-60x的區(qū)間，剔除2018年虧損JDI及2018年盈利大幅下滑的群創(chuàng)光電和友達三家公司后行業(yè)平均PE為14x。鑒于公司面板技術(shù)產(chǎn)能明顯落后同業(yè)，但通過聚焦車載、工控等細分領域仍能維持穩(wěn)健增長，認為給予公司顯示面板分部2018年12x PE（略低于行業(yè)平均14x PE）為合理估值水平。

結(jié)合以LCD模組、攝像模組、指紋模組為主的智能手機業(yè)務經(jīng)營業(yè)績，我們預計2017/2018/2019年公司手機模組類業(yè)務貢獻凈利潤分別為-1.92/3.53/5.88億港幣，2016-2019年間復合增速為6%?？杀仁謾C模組類公司的2018年P(guān)E大約在5-29x的區(qū)間，行業(yè)平均PE為17x。不同于舜宇、歐菲光等龍頭廠商未來業(yè)績成長強勁且確定性高，公司手機模組類業(yè)務成長仍面臨較大不確定性，手機屏以維穩(wěn)為主，指紋模組營收預計下降，攝像模組業(yè)務能否實現(xiàn)中高速增長仍有賴于后續(xù)訂單實際獲取情況?；诖?，認為給予公司手機模組類分部2018年8x PE（明顯低于行業(yè)平均17x PE）為合理估值水平。

綜合顯示面板及手機模組類兩大分部估值，得到信利國際合理目標價3.0元港幣，對應2018年10.5x PE。

6.2、絕對估值

關(guān)于基本假設的幾點說明：

1、長期增長率：由于公司所處顯示面板及攝像模組行業(yè)受益產(chǎn)品升級保持較高景氣度，故假設長期增長率為2%；

2、β值選?。翰捎脀ind三級行業(yè)分類-電子設備儀器和元件的行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似；

3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為22.0%。

基于對長期增長率和WACC的敏感性測試，我們得到公司合理的絕對估值范圍為2.4~3.8港幣。

6.3、投資建議：首次給予“增持”評級

公司LCD面板增長穩(wěn)健，突破OLED、雙攝、3D模組帶來潛在業(yè)績增長，同時聯(lián)營公司2018年有望扭虧為盈，我們預計2017-2019年EPS分別為0.05/0.29/0.45港元，CAGR為31%。同時考慮到公司業(yè)績能否順利兌現(xiàn)仍有賴于后續(xù)訂單實際獲取情況，基于分部估值法，認為給予顯示面板業(yè)務2018年12x PE及手機模組類業(yè)務2018年8x PE為合理水平，對應目標價為3港元，約10.5x的2018年P(guān)E，該估值水平位于絕對估值的合理區(qū)間范圍內(nèi)。

我們首次給予“增持”評級。

7、風險分析

1) OLED量產(chǎn)進程不及預期：公司當前OLED良率仍處爬坡階段，后期受限技術(shù)成熟度導致量產(chǎn)進程及實際訂單量不及預期，或推遲聯(lián)營公司信利惠州實現(xiàn)盈虧平衡的時點，帶來公司短期業(yè)績及估值下行雙重壓力

2) 雙攝及3D模組客戶拓展不及預期：公司于2017年底首次實現(xiàn)雙攝模組量產(chǎn)，3D模組尚未量產(chǎn)，技術(shù)能力尚待客戶檢驗，雙攝及3D模組業(yè)績能否順利釋放仍有待觀察后續(xù)訂單實際獲取情況。