1、穩(wěn)步推進(jìn)去手機(jī)化戰(zhàn)略，著力車載及工控類市場

信利國際（0732.HK）業(yè)務(wù)覆蓋面廣泛，以顯示與影像為核心，同時(shí)提供顯示觸控模組、攝像模組、指紋識別模組等多項(xiàng)產(chǎn)品，逐步形成一體化優(yōu)勢，客戶遍布中國、日韓、歐洲等地。公司穩(wěn)步推進(jìn)去手機(jī)化戰(zhàn)略，著力發(fā)展成長更為迅速的車載及工控類顯示屏市場，同時(shí)布局OLED、雙攝、3Dsensing等智能手機(jī)創(chuàng)新方向但后續(xù)能否順利放量仍待觀察。

公司實(shí)際控制人為林偉華先生，現(xiàn)任公司主席兼董事總經(jīng)理，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，與其配偶鐘瓊綺女士合計(jì)持股比例由1H16的42%增至1H17的45%，股權(quán)集中度進(jìn)一步提升。

2017年前三季度公司營業(yè)收入為160.4億港元，同比增長2%。智能手機(jī)類產(chǎn)品仍為當(dāng)前營收主要來源，營收占比為71%，其中手機(jī)屏（觸控產(chǎn)品、顯示屏）、攝像模組、指紋模組占總營收比重分別為47%、20%、4%。受手機(jī)屏產(chǎn)品轉(zhuǎn)型影響，智能手機(jī)類產(chǎn)品營收同比小幅下降4%，其中觸控產(chǎn)品、顯示屏業(yè)務(wù)處于全面屏轉(zhuǎn)型過渡期，營收同比降幅分別為6%、41%；指紋模組業(yè)務(wù)受樂視壞賬影響，營收同比下降9%；而攝像模組受益像素結(jié)構(gòu)升級，營收同比增長16%。

非智能手機(jī)產(chǎn)品當(dāng)前營收占比為29%，其中汽車、工控類營收占比分別為11%、18%。非智能手機(jī)類業(yè)務(wù)增長更為穩(wěn)健，營收同比增速為18%，其中工控類業(yè)務(wù)受益物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品爆發(fā)，營收增長更為迅速，同比增速達(dá)28%；汽車類業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，營收同比增長6%。

2、非智能手機(jī)業(yè)務(wù)：穩(wěn)健增長可期

公司非智能手機(jī)業(yè)務(wù)主要為汽車、工業(yè)、醫(yī)療、物聯(lián)網(wǎng)等終端提供顯示面板，2017年前三季度營收為47億港幣，同比增長18%，在公司總營收占比為29%。當(dāng)前營收貢獻(xiàn)主要來自LCD（液晶顯示面板），來自O(shè)LED（有機(jī)發(fā)光二極管）的業(yè)績預(yù)計(jì)于2018年逐步釋放。

2.1、大陸有望在LCD、OLED實(shí)現(xiàn)雙向跨越式發(fā)展

LCD技術(shù)迭代快，且資金壁壘高，發(fā)展初期往往面臨虧損需要政府重點(diǎn)扶持。歷經(jīng)近六十年發(fā)展LCD面板產(chǎn)業(yè)已穩(wěn)步邁入成熟期，下游應(yīng)用廣泛，覆蓋智能手機(jī)、電腦、電視、工業(yè)、醫(yī)療等多領(lǐng)域，因此LCD需求受外部宏觀經(jīng)濟(jì)變化影響周期性波動(dòng)明顯。經(jīng)濟(jì)下行之時(shí)，短期需求下降、產(chǎn)能過剩致現(xiàn)有廠商虧損，恰恰降低了新進(jìn)入者的技術(shù)、人才、設(shè)備等資源獲取成本，實(shí)為新進(jìn)入者搶占市場份額、逆向投資高世代產(chǎn)線引領(lǐng)下一輪LCD景氣期的絕佳反超時(shí)機(jī)。

美國為LCD技術(shù)起源地，1960年代開創(chuàng)LCD技術(shù)但因當(dāng)時(shí)下游應(yīng)用受限放棄研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。日本通過技術(shù)引進(jìn)，以手表起家并于1988年突破PC終端LCD技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，之后歷史上一共發(fā)生過2次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐漸為韓國、臺灣、大陸等后來者反超。2017年日本LCD產(chǎn)能在全球占比預(yù)計(jì)僅8%，且受制于連續(xù)經(jīng)營虧損，日企無力建設(shè)下一代顯示技術(shù)OLED。

1997年亞洲金融危機(jī)誘發(fā)第一次LCD產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，LCD市場不景氣日企虧損嚴(yán)重，韓國逆周期投資反超日本，并通過持續(xù)高投入迄今仍引領(lǐng)LCD前沿技術(shù)，2016年LCD產(chǎn)業(yè)規(guī)模位居全球第一，2017年LCD產(chǎn)能在全球占比預(yù)計(jì)為32%，且在OLED領(lǐng)域占據(jù)絕對壟斷地位。與此同時(shí)臺灣LCD產(chǎn)業(yè)受日本技術(shù)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，2016年LCD產(chǎn)業(yè)規(guī)模位居全球第二，2017年LCD產(chǎn)能在全球占比預(yù)計(jì)為27%，但在OLED領(lǐng)域仍處技術(shù)研究階段，產(chǎn)線投資謹(jǐn)慎。

2008年全球金融危機(jī)誘發(fā)第二次LCD產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，韓國、臺灣、日本LCD企業(yè)均受波及，大陸LCD產(chǎn)業(yè)在政府政策、資金扶持下積極興建高世代產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)逆境成長，2016年LCD產(chǎn)業(yè)規(guī)模已躋身全球前三?？紤]到三星、LG等韓廠因OLED利潤空間更為可觀，發(fā)展重心逐漸由LCD向OLED傾斜，加之大陸LCD擴(kuò)產(chǎn)依舊迅速，2017年LCD產(chǎn)能占比預(yù)計(jì)達(dá)33%反超韓國躍居第一，預(yù)計(jì)大陸LCD市場規(guī)模份額有望進(jìn)一步提升。

在日本、臺灣OLED投資躊躇之際，大陸選擇投資高世代LCD產(chǎn)線的同時(shí)堅(jiān)定投產(chǎn)OLED。OLED發(fā)展進(jìn)程僅次于韓國，據(jù)Displayresearch預(yù)測，大陸OLED面板在全球產(chǎn)能占比將由2016年的5%提升至2019年的19%；與此同時(shí)韓國OLED產(chǎn)能占比由2016年的93%下降至2019年的71%。大陸面板產(chǎn)業(yè)有望在LCD、OLED領(lǐng)域均實(shí)現(xiàn)雙向跨越式發(fā)展。

2.2、公司作為中小面板廠，LCD技術(shù)產(chǎn)能落后同業(yè)

大陸面板產(chǎn)業(yè)崛起的背后，是大陸面板廠商市場份額的快速提升，對韓國、臺灣等廠商份額擠出效應(yīng)明顯。當(dāng)前占據(jù)全球LCD市場份額前兩位的韓國廠商LGD、三星，以及位列第3、6位的臺灣廠商群創(chuàng)、友達(dá)，市占率均明顯下滑。與此同時(shí)，大陸廠商京東方憑借產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張躍居第三位，市占率由2014年的5.8%迅速提升至2016年的15.4%；華星光電同樣實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張躍居第五位。

面板屬技術(shù)及資本高度密集型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度提升明顯，中小廠商份額漸受擠壓，全球前六大廠商之外的中小廠商LCD份額由2014年的9.4%進(jìn)一步縮減至2016年的6.8%。領(lǐng)先廠商通過持續(xù)高投入開拓高世代產(chǎn)線形成規(guī)模效應(yīng)，大中小尺寸面板供給同時(shí)增加、成本下降帶來價(jià)格下滑，進(jìn)一步加大中小廠商的經(jīng)營壓力。

信利國際作為眾多中小面板廠商之一，技術(shù)、規(guī)模均較主導(dǎo)廠商差距明顯。京東方目前已實(shí)現(xiàn)全球首條LCD10.5代線量產(chǎn)，三星、LGD、華星光電亦已實(shí)現(xiàn)LCD8.5代線量產(chǎn)。而信利最高世代產(chǎn)能仍停留在2017年投產(chǎn)的惠州4.5代線，汕尾5代線預(yù)計(jì)于2018年投產(chǎn)。

2.3、聚焦細(xì)分領(lǐng)域，依舊獲得穩(wěn)健成長

LCD面板下游應(yīng)用廣泛，基于智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備、車載、電腦、電視五大核心應(yīng)用領(lǐng)域終端出貨量、LCD滲透率、LCD產(chǎn)品ASP估算及未來變化趨勢判斷，我們預(yù)計(jì)LCD在核心應(yīng)用領(lǐng)域的市場規(guī)模將逐年小幅萎縮，2016-2020年間年均下降5%。

● 智能手機(jī)：OLED對LCD替代效應(yīng)明顯，我們預(yù)計(jì)智能手機(jī)LCD滲透率將由2016年的82%顯著下降至2020年的52%，疊加價(jià)格下降壓力，智能手機(jī)LCD市場規(guī)模預(yù)計(jì)年均下降10%。

● 車載：車載顯示屏要求環(huán)境適應(yīng)性強(qiáng)、使用壽命長，對技術(shù)可靠性要求高，OLED暫不能滿足其性能要求，因此我們判斷未來三年LCD仍將主導(dǎo)車載顯示屏市場，2020年前LCD滲透率均將保持在90%以上。整車出貨增長帶動(dòng)車載LCD出貨小幅增長，疊加彩色屏占比加大帶來ASP明顯提升，車載LCD顯示屏整體市場規(guī)模預(yù)計(jì)快速擴(kuò)張，年均復(fù)合增速約20%。

● 可穿戴設(shè)備：LCD因功耗高、響應(yīng)時(shí)間長較AMOLED處于劣勢?？紤]到可穿戴設(shè)備整體出貨有望維持年均17%的快速成長，盡管LCD滲透率預(yù)計(jì)由2016年的74%緩慢下降至2020年的69%，但我們預(yù)計(jì)2016-2020年間可穿戴設(shè)備LCD出貨量將維持15%的復(fù)合增長，結(jié)合ASP下降后LCD市場規(guī)模維持6%的復(fù)合增長。

● 電腦、電視等大尺寸應(yīng)用：介于OLED大尺寸技術(shù)尚未成熟且成本高昂，LCD仍將占據(jù)電腦及電視顯示屏市場絕對主導(dǎo)地位，LCD出貨量預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定?？紤]到LCD電腦面板價(jià)格下降空間有限，預(yù)計(jì)電腦LCD市場規(guī)模年均下降1%；而LCD電視面板隨著技術(shù)突破供給增多面臨價(jià)格下行壓力，預(yù)計(jì)電視LCD市場規(guī)模年均下降15%。

信利低世代線的產(chǎn)能配備決定其下游應(yīng)用集中在車載、工業(yè)、醫(yī)療、IOT等中小尺寸顯示屏領(lǐng)域。不同于智能手機(jī)LCD逐漸受OLED擠壓且競爭白熱化，車載、工業(yè)、醫(yī)療應(yīng)用仍將由LCD主導(dǎo)，且訂單可見性高，利潤率穩(wěn)定，成長更為穩(wěn)健。受益物聯(lián)網(wǎng)市場整體成長性機(jī)會，可穿戴等物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備LCD出貨同樣成長迅速。公司非智能手機(jī)類業(yè)務(wù)通過聚焦車載、工控、IOT等中小尺寸顯示屏市場仍能實(shí)現(xiàn)快速成長。

2.3.1、車載：顯示屏龍頭享規(guī)模份額雙擴(kuò)張

車載彩屏化趨勢下，車載彩色屏和黑白屏市場表現(xiàn)明顯分化。據(jù)我們估算，2016年全球車載彩色屏和黑白屏出貨量基本相當(dāng)，但由于彩色屏ASP是黑白屏的十倍有余，彩色屏占車載顯示屏總市場規(guī)模的比重高達(dá)92%。我們預(yù)計(jì)LCD彩色屏占比將由2016年的49%進(jìn)一步提升至2020年的74%，且大屏化趨勢將帶動(dòng)彩色屏ASP繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)2016-2020年間車載LCD彩色屏市場規(guī)模復(fù)合增速高達(dá)22%。而黑白屏市場在出貨、ASP雙向壓力下將進(jìn)一步萎縮，預(yù)計(jì)2016-2020年間市場規(guī)模年均下降16%。

車載顯示屏由于其特殊性能要求具備更高技術(shù)門檻，且認(rèn)證周期長、時(shí)間成本高、客戶粘性高，進(jìn)一步建立客戶資源壁壘。目前滿足車用標(biāo)準(zhǔn)且獲得終端客戶認(rèn)證的企業(yè)數(shù)量較少，主要有日韓廠商（JPD、夏普、LGD）、臺灣廠商（友達(dá)、CPT、群創(chuàng)）、大陸廠商（信利、天馬、京東方），行業(yè)集中度較高。

2017年前三季度公司車載業(yè)務(wù)營收為18.2億港幣，在公司總營收比重為11%，其中TFT-LCD彩色屏營收為14.6億港幣，同比增長16%；黑白屏營收為3.6億港幣，同比下降22%。

公司為大陸車載顯示屏龍頭，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢及豐富客戶資源，且顯示觸控一體化方案優(yōu)勢明顯。2016年全球車載TFT-LCD彩色屏出貨份額為8%位居第六；2017年前三季度出貨量達(dá)7.2KK，同比增長14%。公司積極備戰(zhàn)車載大屏化趨勢，當(dāng)前最大可量產(chǎn)車載屏尺寸達(dá)15.6寸；且在良好海外客戶基礎(chǔ)之上加速拓展國內(nèi)市場，2H17承攬廣汽、上汽、長安、長城、眾泰等國產(chǎn)品牌項(xiàng)目?？紤]到車載彩色屏受益大屏化、多屏化趨勢市場規(guī)模擴(kuò)張明顯，疊加公司自身出貨份額進(jìn)一步提升（預(yù)計(jì)由2016年的8%提升至2018年的9%），預(yù)計(jì)2018年公司TFT彩色屏營收增速在30%以上。

公司車載黑白屏出貨量位列全球第一，出貨份額超30%，但鑒于黑白屏市場漸受擠壓，我們預(yù)計(jì)2018年公司車載黑白屏營收將繼續(xù)下降?？紤]到黑白屏營收占比較小，我們預(yù)計(jì)公司車載屏2018年整體營收仍將維持25%左右的增速。

2.3.2、工控類：IOT帶動(dòng)營收增長加速

車載之外，公司LCD顯示屏亦應(yīng)用于工業(yè)、醫(yī)療、IOT等領(lǐng)域。得益于IOT這一新領(lǐng)域的開拓，2017年前三季度工業(yè)、醫(yī)療、IOT類業(yè)務(wù)總營收同比增長28%至29億港幣，在公司總營收占比為18%。公司將繼續(xù)加大IOT相關(guān)業(yè)務(wù)布局，隨著客戶拓展及項(xiàng)目上量，2018年工業(yè)、醫(yī)療、IOT類業(yè)務(wù)整體營收增長有望進(jìn)一步加速。

● IOT為公司布局重點(diǎn)。據(jù)BIIntelligence預(yù)測，全球物聯(lián)網(wǎng)終端數(shù)量將由2016年的66億提升至2020年的225億臺，復(fù)合增速達(dá)36%。下游物聯(lián)網(wǎng)終端放量將直接帶動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備LCD顯示屏出貨快速增長。以可穿戴設(shè)備為例，考慮到可穿戴設(shè)備整體出貨高成長，盡管可穿戴設(shè)備LCD滲透率預(yù)計(jì)逐年略有下降，但2016-2020年間可穿戴設(shè)備LCD出貨量仍有望維持15%的復(fù)合增長。（具體測算參見表4）

● 工業(yè)顯示屏市場增長平穩(wěn)，據(jù)GrandViewResearch預(yù)測，2017-2025年間全球工業(yè)顯示器市場年復(fù)合增速為6%，且OLED滲透相對緩慢，2025年LCD仍將占據(jù)最大市場份額。

● 醫(yī)療影像顯示屏市場增長穩(wěn)健，對解析度、穩(wěn)定性等性能要求更高，且醫(yī)療行業(yè)認(rèn)證門檻高。醫(yī)療影像顯示器包括桌上型病例檢視顯示器、影像診斷顯示器、手術(shù)室屏幕顯示器等，2013~2017年間全球手術(shù)室屏幕顯示器營收和桌上型病例檢視顯示器營收年均復(fù)合成長率約9%，影像診斷顯示器營收年均復(fù)合增速為5%。

2.4、積極布局OLED享受行業(yè)紅利

2.4.1、OLED快速滲透需求強(qiáng)勁

OLED受制于技術(shù)尚未成熟、價(jià)格高昂等因素在電視等大尺寸應(yīng)用滲透較慢，而在中小尺寸領(lǐng)域，以其色域廣闊、對比度無窮高、外觀輕薄、可彎折、低功耗等優(yōu)良性能在智能手機(jī)、可穿戴等應(yīng)用率先快速滲透。OLED需求強(qiáng)勁，據(jù)我們測算，2016-2020年間OLED面板市場規(guī)模將實(shí)現(xiàn)年均28%的快速擴(kuò)張，同期LCD面板市場規(guī)模將年均下降5%。

● 智能手機(jī)：全面屏催化作用下，OLED已成為2H17主流品牌旗艦機(jī)型標(biāo)配。隨著OLED產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)成熟帶來成本下降，OLED滲透率有望由2016年的18%迅速提升至2020年的48%，預(yù)計(jì)2016-2020年間手機(jī)OLED市場規(guī)模復(fù)合增速高達(dá)25%。

● 可穿戴設(shè)備：OLED以其可彎折、低功耗、低延時(shí)優(yōu)勢恰好契合可穿戴產(chǎn)品性能需求，OLED滲透率有望由2016年的26%進(jìn)一步提升至2020年的31%，疊加可穿戴終端設(shè)備出貨快速增長的帶動(dòng)作用，預(yù)計(jì)2016-2020年間可穿戴設(shè)備OLED市場規(guī)模復(fù)合增速高達(dá)19%。

2.4.2、產(chǎn)能緊俏，大陸逐步打破韓企壟斷

當(dāng)前OLED市場基本由韓國廠商絕對壟斷，三星、LG先發(fā)優(yōu)勢明顯，三星主攻手機(jī)等中小尺寸OLED面板，2017Q3市場份額高達(dá)96.5%；LG側(cè)重電視等大尺寸面板，市占率為3.3%；其他中小廠商合計(jì)份額僅約0.2%。

大陸廠商OLED產(chǎn)線布局時(shí)點(diǎn)及力度僅次于韓國，普遍早于臺企、日企。其中和輝光電早于2014年實(shí)現(xiàn)4.5代OLED量產(chǎn)，目前占據(jù)0.1%的市場份額；深天馬于2016年實(shí)現(xiàn)5.5代OLED量產(chǎn)；京東方更于2H17率先實(shí)現(xiàn)6代柔性O(shè)LED量產(chǎn)，打破韓國柔性O(shè)LED絕對壟斷局面。

2.4.3、信利為少數(shù)突破高端柔性O(shè)LED廠商之一

● 信利國際為全球少數(shù)突破高端柔性O(shè)LED技術(shù)的廠商之一，且從PMOLED到柔性AMOLED工藝覆蓋全面，自身發(fā)展側(cè)重于利潤率更為可觀的可穿戴設(shè)備領(lǐng)域。OLED行業(yè)高成長確定性強(qiáng)，且OLED產(chǎn)能仍供不應(yīng)求，倘若2018年公司高端柔性AMOLED順利量產(chǎn)出貨，將對公司業(yè)績及估值帶來明顯提振作用。

● 汕尾PMOLED產(chǎn)線：公司PMOLED主要應(yīng)用于可穿戴設(shè)備，2017年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)營收超2億元。

● 惠州4.5代AMOLED產(chǎn)線：規(guī)劃月產(chǎn)能為30K，其中柔性AMOLED產(chǎn)能為15K。目前手機(jī)、可穿戴設(shè)備產(chǎn)品均在開發(fā)中，預(yù)計(jì)于2018Q1步入量產(chǎn)階段，客戶覆蓋金立、中興等手機(jī)品牌客戶及華米、Fitbit等國內(nèi)外領(lǐng)先可穿戴設(shè)備商。

● 仁壽6代柔性AMOLED：預(yù)計(jì)2021年下半年前開始量產(chǎn)，量產(chǎn)后年產(chǎn)值141億元。

2.5、循序擴(kuò)產(chǎn)保證業(yè)績穩(wěn)步釋放

通過梳理公司現(xiàn)有、在建及計(jì)劃面板產(chǎn)線發(fā)現(xiàn)，信利目前共有1條盈利的2.5代產(chǎn)線，1條即將盈利的4.5代線，后續(xù)尚有3條產(chǎn)線計(jì)劃投產(chǎn)。公司通過循序漸進(jìn)的產(chǎn)能投放，在新產(chǎn)線投產(chǎn)當(dāng)年基本實(shí)現(xiàn)上一條產(chǎn)線的盈虧平衡，加上惠州4.5代、仁壽5代、仁壽6代均作為聯(lián)營公司列示間接影響集團(tuán)凈利潤，新產(chǎn)線前期投產(chǎn)帶來的大額虧損對公司利潤率影響相對較小。鑒于車載、工控類業(yè)務(wù)利潤率較為穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)在無重大經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，公司后續(xù)新產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)盈虧平衡后將保持穩(wěn)定盈利。公司通過產(chǎn)能陸續(xù)投放將驅(qū)動(dòng)非智能手機(jī)業(yè)務(wù)營收持續(xù)增長，并有望同時(shí)保證該分部利潤率維持相對穩(wěn)定。

目前非智能手機(jī)類業(yè)務(wù)營收及凈利潤貢獻(xiàn)主要來源于汕尾2.5代LCD產(chǎn)線；惠州4.5代線（LCD+OLED）作為聯(lián)營公司列示，當(dāng)前仍處產(chǎn)能爬坡期呈虧損狀態(tài)，預(yù)計(jì)于2H18實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，業(yè)績貢獻(xiàn)逐步釋放；汕尾5代LCD線預(yù)計(jì)于2H18投產(chǎn)，于2019年底實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)公司營收增長，但或?qū)?018-2019年凈利潤表現(xiàn)帶來短期拖累。

3、智能手機(jī)業(yè)務(wù)：業(yè)績能否兌現(xiàn)仍待觀察

公司智能手機(jī)業(yè)務(wù)主要為智能手機(jī)終端提供手機(jī)屏、攝像模組及指紋識別模組，2017年前三季度營收為114億港幣，同比下降5%，在公司總營收占比為71%。其中手機(jī)屏（觸控產(chǎn)品、顯示屏）、攝像模組、指紋模組占總營收比重分別為47%、20%、4%。手機(jī)屏業(yè)務(wù)在2018年全面屏新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)后有望恢復(fù)小幅增長。攝像模組為公司智能手機(jī)業(yè)務(wù)核心增長點(diǎn)，倘若雙攝、3D模組順利放量，公司攝像模組業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將由單純量增帶動(dòng)的平穩(wěn)增長切換至量價(jià)齊升共同帶動(dòng)的中高速增長，實(shí)際兌現(xiàn)情況仍需觀察。

鑒于屏內(nèi)指紋識別仍需較長時(shí)間的技術(shù)成熟及產(chǎn)業(yè)鏈磨合期，我們預(yù)計(jì)全面屏趨勢下，未來一年后置coating指紋模組將為市場主流方案，對前置蓋板指紋模組形成明顯的擠出效應(yīng)。公司指紋模組業(yè)務(wù)競爭力并不突出，在維持出貨穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，更低ASP的coating出貨占比加大將帶來ASP下行壓力，我們預(yù)計(jì)公司2018年指紋模組營收同比下降約24%。

3.1、手機(jī)屏：優(yōu)勢不明顯，維穩(wěn)為主

2017年前三季度公司手機(jī)屏業(yè)務(wù)同比下降10%至75.5億港幣，其中顯示觸控一體化的全貼合模組在手機(jī)屏業(yè)務(wù)營收占比達(dá)93%，不帶觸摸屏的顯示模組營收占比為7%。短期來看，考慮到2H17手機(jī)屏業(yè)務(wù)受全面屏轉(zhuǎn)型影響明顯下滑后，在2018年全面屏新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)后有望恢復(fù)小幅增長。

手機(jī)顯示模組環(huán)節(jié)負(fù)責(zé)面板、驅(qū)動(dòng)IC、（觸控面板）等零部件的封裝貼合，技術(shù)及資金壁壘較低，行業(yè)集中度較低。2017H1公司占據(jù)國內(nèi)智能手機(jī)LCD模組出貨排行首位，出貨份額約19%；京東方則以14%的份額緊隨其后；其他中小廠商出貨份額均僅為低個(gè)位數(shù)占比。

長期來看，顯示模組廠商核心競爭力在于關(guān)鍵原材料面板資源獲取能力。京東方的顯示模組業(yè)務(wù)的面板以自主供應(yīng)為主，而信利顯示模組業(yè)務(wù)的面板以外購為主，對上下游依賴性強(qiáng)，下游核心終端品牌客戶為OPPO、vivo，上游面板資源主要依賴OPPO、vivo向三星、京東方等面板廠商獲取?？紤]到全面屏、可折疊等創(chuàng)新趨勢持續(xù)加強(qiáng)上游面板廠商的強(qiáng)勢地位，而公司手機(jī)屏業(yè)務(wù)對上下游依賴性強(qiáng)，相較京東方優(yōu)勢不甚明顯。隨著京東方加大中小尺寸面板供應(yīng)及模組布局，或?qū)π爬袌龇蓊~有所擠壓。

3.2、攝像模組：雙攝、3D是最大增長亮點(diǎn)

3.2.1、出貨平穩(wěn)增長，ASP落后同業(yè)

攝像模組封裝環(huán)節(jié)技術(shù)門檻較低，屬資本及人力密集型行業(yè)，決定產(chǎn)業(yè)內(nèi)群雄逐鹿的競爭格局。全球攝像頭模組市場集中度低，市場份額頗為分散。2016年像素、雙攝等光學(xué)升級幅度明顯加大，催化市場份額向龍頭集中，行業(yè)集中度提升明顯。據(jù)我們測算，前四大廠商攝像模組合計(jì)出貨份額由2015年的21%提升至2017年的37%，其中歐菲光、舜宇光學(xué)以15%、11%的出貨份額分列第一、第二；丘鈦科技以5.9%的份額位居第三；而信利國際則位居第四，出貨份額約4.5%。

四大廠商2017年出貨增長分化明顯。舜宇光學(xué)聚焦中高端市場，仍然保持20%的強(qiáng)勁增長；歐菲光受中低端手機(jī)出貨整體下滑影響，預(yù)計(jì)2017年出貨量同比下降13%；丘鈦科技因高端產(chǎn)品產(chǎn)能占用等因素出貨同比下降3%；而信利國際依舊保持平穩(wěn)增長，2017年前三季度出貨同比增長14%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體的個(gè)位數(shù)增速水平。

受益像素升級趨勢，龍頭廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯。舜宇光學(xué)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于同業(yè)，1H1710MP以上出貨占比高達(dá)64%；信利國際10MP以上出貨占比由2016年的34%進(jìn)一步提升至1H17的45%。

雙攝等高端產(chǎn)品出貨占比加大帶來舜宇、歐菲光、丘鈦科技三家模組廠商ASP明顯提升。而信利國際由于雙攝尚未放量，單純像素升級對ASP的帶動(dòng)作用未見凸顯，1H17攝像模組ASP為31港幣（對應(yīng)27元人民幣）與2016年基本相當(dāng)，較歐菲光、丘鈦同期ASP偏低。

2017年前三季度公司攝像模組營收為31億港幣，同比增長16%，在ASP基本維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，營收增長主要由出貨平穩(wěn)增長帶動(dòng)。

3.2.2、大陸地區(qū)第四家雙攝供應(yīng)商

礙于技術(shù)、資金兩大門檻，目前大陸真正能夠量產(chǎn)雙攝并給終端廠商供貨的核心攝像頭模組廠商主要有歐菲光、舜宇、丘鈦。舜宇先發(fā)優(yōu)勢明顯，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，據(jù)我們測算，2017年舜宇在全球雙攝模組出貨份額高達(dá)23%；而歐菲光、丘鈦的出貨份額則分別約12%、9%。

信利國際雙攝布局較同業(yè)相對滯后，于2017年11月參與Vivo旗艦機(jī)型X20項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)首次量產(chǎn)。盡管公司量產(chǎn)時(shí)點(diǎn)明顯落后同業(yè)，但公司首次量產(chǎn)即參與旗艦機(jī)型，側(cè)面反映其技術(shù)實(shí)力仍受品牌客戶認(rèn)可。鑒于雙攝滲透率提升空間大（預(yù)計(jì)由2017年的20%提升至2018年的35%），倘若信利雙攝業(yè)務(wù)在2018年實(shí)現(xiàn)順利放量，公司在全球雙攝模組出貨份額有望由0%提升至4%。

3.2.3、布局下一光學(xué)爆發(fā)點(diǎn)3Dsensing

3D感測可實(shí)現(xiàn)切實(shí)的人臉識別、手勢識別功能，應(yīng)用場景豐富，尤其在VR、AR人機(jī)交互方面占據(jù)重要地位。據(jù)拓墣產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2020年3D感測模組市場規(guī)模市場將達(dá)140億美元，2016-2020年間復(fù)合增速為93%，成長空間巨大。

iPhoneX導(dǎo)入前置3D模組對安卓產(chǎn)業(yè)鏈催化作用明顯，國產(chǎn)品牌創(chuàng)新跟進(jìn)意愿強(qiáng)勁。受限于供應(yīng)鏈資源緊張等客觀因素，目前采用2D面部識別技術(shù)或3D感測外置配件作為過渡。隨著關(guān)鍵零部件實(shí)現(xiàn)技術(shù)及產(chǎn)能突破，預(yù)計(jì)2H18國產(chǎn)新旗艦機(jī)將陸續(xù)搭載3D感測模組。

3D感測模組引入IR發(fā)射端、接收端，組裝復(fù)雜性增強(qiáng)、精度要求拔高、AA工序增加，對模組廠商提出更高技術(shù)要求的同時(shí)，更直接帶動(dòng)單位產(chǎn)品攝像模組價(jià)值較雙攝模組繼續(xù)提升超10美元。

目前攝像模組龍頭廠商均在大力布局3D感測模組，備戰(zhàn)下一輪光學(xué)升級浪潮。舜宇光學(xué)先發(fā)優(yōu)勢顯著，具備較同業(yè)更為完整的技術(shù)方案及更為豐富的量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)；丘鈦科技目前已進(jìn)入方案討論及生產(chǎn)設(shè)備準(zhǔn)備階段，預(yù)計(jì)于2018Q3實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；歐菲光正與聯(lián)想等手機(jī)品牌客戶接洽中。

信利國際在3D感測模組領(lǐng)域及早布局，早于2015年與高通、Himax著手3D結(jié)構(gòu)光方案開發(fā)合作，目前已進(jìn)入樣品調(diào)試階段。3D感測模組產(chǎn)業(yè)將于2019年逐步規(guī)?；?，倘若公司與高通的合作順利推進(jìn)，有望享受3D感測模組行業(yè)爆發(fā)性成長機(jī)會。

考慮到雙攝、3D模組價(jià)格顯著高于單攝，預(yù)計(jì)2018年公司攝像模組ASP將迎來增長拐點(diǎn)，公司攝像模組業(yè)務(wù)有望因此邁入量價(jià)齊升的中高速成長階段。

4、財(cái)務(wù)分析

公司總營收增長波動(dòng)較大。2015年智能手機(jī)出貨驟然放緩導(dǎo)致LCD市場景氣度下降，公司營收同比下降9%。2016年受益攝像模組加速升級以及指紋模組的成功切入，公司營收重拾升軌，同比增長14%。1H17公司營收同比增長12%，下半年手機(jī)屏業(yè)務(wù)受全面屏影響下滑明顯，預(yù)計(jì)2017年全年?duì)I收同比下降6%。

公司毛利率由2013年的14%逐年下降至2016年的9.9%，主要由手機(jī)屏行業(yè)競爭激烈、ASP連續(xù)下降導(dǎo)致。1H17受全面屏轉(zhuǎn)型影響，公司將16：9手機(jī)屏產(chǎn)品折價(jià)處理導(dǎo)致毛利率進(jìn)一步降至8.4%。考慮到高毛利率的非智能手機(jī)業(yè)務(wù)營收占比加大，以及雙攝、3D等高端產(chǎn)品帶動(dòng)智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率改善，預(yù)計(jì)公司毛利率將于2018年迎來增長拐點(diǎn)。

近年來公司管理費(fèi)用率受益規(guī)模效應(yīng)呈下降態(tài)勢，1H17管理費(fèi)用率為1.8%。研發(fā)費(fèi)用率在2012-2015年間基本穩(wěn)定，2016年小幅下降至3.4%。2015年因行業(yè)不景氣公司營銷力度加大導(dǎo)致銷售費(fèi)用率驟增至2.2%，近兩年回調(diào)明顯，銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在1.5%左右。而公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率在2012-2015年間基本維持在0.5%左右，2016年提升至0.8%，1H17繼續(xù)上升至1.5%，主要由于公司為收購汕尾LCD5代線進(jìn)行債務(wù)融資帶來財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重。

公司凈利率由2013年的7.8%逐年下降至2015年的4.4%，2016年因信利惠州首年生產(chǎn)出現(xiàn)重大經(jīng)營虧損導(dǎo)致凈利率進(jìn)一步下跌至2.6%。1H17年疊加一次性樂視壞賬影響，公司凈虧損2.3億港幣，剔除樂視壞賬影響后凈利潤為1.9億港幣，凈利率為1.7%。鑒于2018年公司毛利率預(yù)計(jì)回升，加上樂視壞賬一次性計(jì)提完畢以及聯(lián)營公司信利惠州預(yù)計(jì)于2H18實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計(jì)公司2018年凈利率有望回升。

公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流2015年因存貨大額增加而驟降至9.5億港幣，2017年恢復(fù)健康增長，1H17經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)16.8億港幣。

5、盈利預(yù)測

考慮到公司手機(jī)屏營收受全面屏轉(zhuǎn)型影響出現(xiàn)明顯下滑，車載工控類業(yè)務(wù)及攝像模組業(yè)務(wù)均維持平穩(wěn)增長，2017年公司總營收預(yù)計(jì)同比小幅下降6%。

車載業(yè)務(wù)方面，車載彩色屏受益大屏化、多屏化趨勢市場規(guī)模擴(kuò)張明顯，疊加公司自身出貨份額進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2018/2019年公司TFT彩色屏營收增速分別為40%/23%。而黑白屏市場漸受擠壓，預(yù)計(jì)2018/2019年公司車載黑白屏營收分別同比下降51%/25%。公司車載業(yè)務(wù)2018/2019年整體營收增速預(yù)計(jì)為25%/20%。

工控類業(yè)務(wù)方面， IOT終端數(shù)快速成長以及公司IOT相關(guān)業(yè)務(wù)布局繼續(xù)加大，隨著客戶拓展及項(xiàng)目上量，2018年工業(yè)、醫(yī)療、IOT類業(yè)務(wù)整體營收增長有望提速至30%；2019年在基數(shù)放大的基礎(chǔ)上仍有望維持20%的增速。

手機(jī)屏業(yè)務(wù)方面，全面屏新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)后有望帶來小幅回彈，2018年手機(jī)屏營收預(yù)計(jì)同比增長1%。公司手機(jī)屏業(yè)務(wù)對上下游依賴性強(qiáng)，相較京東方優(yōu)勢不甚明顯，信利市場份額或受擠壓，2019年手機(jī)屏營收預(yù)計(jì)同比下降5%。

攝像模組業(yè)務(wù)方面，雙攝、3D模組價(jià)格顯著高于單攝， 2018年公司攝像模組ASP將迎來增長拐點(diǎn)，公司攝像模組業(yè)務(wù)有望因此邁入量價(jià)齊升的中高速成長階段，預(yù)計(jì)2018/2019年攝像模組營收同比增速分別為55%/26%。

指紋模組業(yè)務(wù)方面，公司指紋模組業(yè)務(wù)競爭力并不突出，在維持出貨穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，更低ASP的coating出貨占比加大將帶來ASP下行壓力，預(yù)計(jì)公司2018/2019年指紋模組營收分別同比下降24%/18%。

基于以上，我們預(yù)計(jì)公司2018/2019年總營收分別為247/273億港幣，分別同比增長19%/11%。其中非智能手機(jī)類業(yè)務(wù)成長更為迅速，2018/2019營收增速分別為28%/20%，營收占比進(jìn)一步提升，2018/2019年?duì)I收占比預(yù)計(jì)為34%/37%。智能手機(jī)類業(yè)務(wù)在攝像模組強(qiáng)勁增長的帶動(dòng)作用下維持平穩(wěn)增長，2018/2019年?duì)I收增速分別為14%/6%。

1H17公司手機(jī)屏產(chǎn)品折價(jià)處理對智能手機(jī)類業(yè)務(wù)毛利率形成拖累，預(yù)計(jì)2017年整體毛利率因此降至9.5%。汕尾5代LCD線預(yù)計(jì)于2H18投產(chǎn)，在2019年底實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)之前或?qū)γ蕩矶唐谕侠郏A(yù)計(jì)公司2018年非智能手機(jī)類業(yè)務(wù)毛利率下降至16%，隨著5代產(chǎn)能爬坡，2019年毛利率小幅回彈至17%。全面屏轉(zhuǎn)型完成后手機(jī)屏業(yè)務(wù)毛利率趨穩(wěn)，加上雙攝、3D等高毛利率產(chǎn)品出貨占比加大，2018/2019年智能手機(jī)類業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)提升至7.5%/8.0%。基于以上，非智能手機(jī)這一高毛利分部營收占比加大將帶來公司整體毛利率改善，預(yù)計(jì)2018/2019年總毛利率分別提升至10.4%/11.3%。

同時(shí)考慮到樂視一次性壞賬計(jì)提以及信利惠州作為聯(lián)營公司仍處大額虧損狀態(tài)，預(yù)計(jì)2017年公司凈利潤為1.6億港幣，凈利率為0.8%。結(jié)合公司各項(xiàng)費(fèi)用率趨于穩(wěn)定（管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計(jì)繼續(xù)平穩(wěn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率經(jīng)前期迅速提升后預(yù)計(jì)企穩(wěn)）以及信利惠州作為聯(lián)營公司預(yù)計(jì)于2H18實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，且于2019年穩(wěn)定盈利，預(yù)計(jì)公司2018/2019年凈利潤分別為8.9/14.2億港幣，凈利率分別提升至3.6%/5.2%。

綜合以上預(yù)測，我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年總營收分別為208/247/273億港幣，營收增速分別為-6%/19%/11%，毛利率分別為9.5%/10.4%/11.3%，凈利潤分別為1.6/8.9/14.2億港幣，凈利率分別為0.8%/3.6%/5.2%。

6、估值水平與投資評級

6.1、相對估值

鑒于公司顯示面板業(yè)務(wù)和手機(jī)模組類業(yè)務(wù)對應(yīng)行業(yè)屬性不同（技術(shù)及資金壁壘、行業(yè)前景等），及其在對應(yīng)行業(yè)公司所處市場位勢、對應(yīng)業(yè)務(wù)成長性不同，認(rèn)為采取分部估值法更為合理。

根據(jù)公司主營業(yè)務(wù)和市場位勢選取海內(nèi)外上市的可比公司：

顯示面板方面，可比公司選取在韓國上市的全球LCD顯示屏全球市占率排名第一、深耕大尺寸顯示屏的LG Display（034220 KS EQUITY）；在日本上市的深耕小尺寸領(lǐng)域的日本顯示屏行業(yè)龍頭JDI（6740 JP EQUITY）；在臺灣上市的全球LCD市占率排名第三的群創(chuàng)光電（3481 TT EQUITY），全球LCD市占率排名第六、深耕大尺寸領(lǐng)域的友達(dá)（2409 TT EQUITY），以及臺灣首座TFT LCD制造企業(yè)元太科技（8069 TT EQUITY）；在A股上市的全球LCD市占率排名第四、聚焦LCD大尺寸領(lǐng)域、繼韓國廠商后率先實(shí)現(xiàn)6代柔性O(shè)LED量產(chǎn)的大陸顯示屏行業(yè)龍頭京東方（000725 CH EQUITY）；專注中小尺寸LCD市場、實(shí)現(xiàn)5.5代AMOLED量產(chǎn)的深天馬（000050 CH EQUITY）。

手機(jī)模組類業(yè)務(wù)方面，可比公司選取在香港上市的國內(nèi)智能手機(jī)LCD模組出貨排名第三的華顯光電（334 HKEQUITY）；國內(nèi)攝像模組市場份額排名第一、雙攝模組技術(shù)及出貨顯著領(lǐng)先同業(yè)的龍頭廠商舜宇光學(xué)（2382 HK EQUITY）；國內(nèi)攝像模組市場份額排名第三、指紋模組市場份額排名第三的丘鈦科技（1478 HK EQUITY）；蘋果前置攝像模組供應(yīng)商高偉電子（1415HK EQUITY）；以及在A股上市的國內(nèi)攝像模組市場份額排名第二、指紋模組市場絕對龍頭歐菲光（002456 CH EQUITY），國內(nèi)指紋模組出貨排名第四的合力泰（002217CH EQUITY）。

結(jié)合以顯示面板為主的非智能手機(jī)業(yè)務(wù)及同時(shí)專注顯示面板的聯(lián)營公司信利惠州的經(jīng)營業(yè)績，我們預(yù)計(jì)2017/2018/2019年公司顯示面板業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤分別為3.55/5.41/8.29億港幣，2016-2019年間復(fù)合增速達(dá)109%?？杀蕊@示面板公司的2018年P(guān)E在9-60x的區(qū)間，剔除2018年虧損JDI及2018年盈利大幅下滑的群創(chuàng)光電和友達(dá)三家公司后行業(yè)平均PE為14x。鑒于公司面板技術(shù)產(chǎn)能明顯落后同業(yè)，但通過聚焦車載、工控等細(xì)分領(lǐng)域仍能維持穩(wěn)健增長，認(rèn)為給予公司顯示面板分部2018年12x PE（略低于行業(yè)平均14x PE）為合理估值水平。

結(jié)合以LCD模組、攝像模組、指紋模組為主的智能手機(jī)業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績，我們預(yù)計(jì)2017/2018/2019年公司手機(jī)模組類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤分別為-1.92/3.53/5.88億港幣，2016-2019年間復(fù)合增速為6%?？杀仁謾C(jī)模組類公司的2018年P(guān)E大約在5-29x的區(qū)間，行業(yè)平均PE為17x。不同于舜宇、歐菲光等龍頭廠商未來業(yè)績成長強(qiáng)勁且確定性高，公司手機(jī)模組類業(yè)務(wù)成長仍面臨較大不確定性，手機(jī)屏以維穩(wěn)為主，指紋模組營收預(yù)計(jì)下降，攝像模組業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)中高速增長仍有賴于后續(xù)訂單實(shí)際獲取情況。基于此，認(rèn)為給予公司手機(jī)模組類分部2018年8x PE（明顯低于行業(yè)平均17x PE）為合理估值水平。

綜合顯示面板及手機(jī)模組類兩大分部估值，得到信利國際合理目標(biāo)價(jià)3.0元港幣，對應(yīng)2018年10.5x PE。

6.2、絕對估值

關(guān)于基本假設(shè)的幾點(diǎn)說明：

1、長期增長率：由于公司所處顯示面板及攝像模組行業(yè)受益產(chǎn)品升級保持較高景氣度，故假設(shè)長期增長率為2%；

2、β值選?。翰捎脀ind三級行業(yè)分類-電子設(shè)備儀器和元件的行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似；

3、稅率：我們預(yù)測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實(shí)際稅率，假設(shè)公司未來稅率為22.0%。

基于對長期增長率和WACC的敏感性測試，我們得到公司合理的絕對估值范圍為2.4~3.8港幣。

6.3、投資建議：首次給予“增持”評級

公司LCD面板增長穩(wěn)健，突破OLED、雙攝、3D模組帶來潛在業(yè)績增長，同時(shí)聯(lián)營公司2018年有望扭虧為盈，我們預(yù)計(jì)2017-2019年EPS分別為0.05/0.29/0.45港元，CAGR為31%。同時(shí)考慮到公司業(yè)績能否順利兌現(xiàn)仍有賴于后續(xù)訂單實(shí)際獲取情況，基于分部估值法，認(rèn)為給予顯示面板業(yè)務(wù)2018年12x PE及手機(jī)模組類業(yè)務(wù)2018年8x PE為合理水平，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為3港元，約10.5x的2018年P(guān)E，該估值水平位于絕對估值的合理區(qū)間范圍內(nèi)。

我們首次給予“增持”評級。

7、風(fēng)險(xiǎn)分析

1) OLED量產(chǎn)進(jìn)程不及預(yù)期：公司當(dāng)前OLED良率仍處爬坡階段，后期受限技術(shù)成熟度導(dǎo)致量產(chǎn)進(jìn)程及實(shí)際訂單量不及預(yù)期，或推遲聯(lián)營公司信利惠州實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的時(shí)點(diǎn)，帶來公司短期業(yè)績及估值下行雙重壓力

2) 雙攝及3D模組客戶拓展不及預(yù)期：公司于2017年底首次實(shí)現(xiàn)雙攝模組量產(chǎn)，3D模組尚未量產(chǎn)，技術(shù)能力尚待客戶檢驗(yàn)，雙攝及3D模組業(yè)績能否順利釋放仍有待觀察后續(xù)訂單實(shí)際獲取情況。