營(yíng)收同比僅下降3%，利潤(rùn)卻由5.8億直降到5100萬(wàn)，這是2019年國(guó)軒高科的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

國(guó)軒高科年報(bào)顯示，2019年國(guó)軒高科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.59億元，同比下降3.28%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5,885.34 萬(wàn)元，同比下降達(dá)90.79%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4,833.27萬(wàn)元，同比下降91.69%。其中，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5,125.38萬(wàn)元，同比下降91.17%。 營(yíng)收基本持平，利潤(rùn)卻基本沒(méi)了。國(guó)軒高科的利潤(rùn)到底去了哪？ 《電動(dòng)汽車(chē)觀察家》發(fā)現(xiàn)，國(guó)軒高科2019年的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出“五高一低”的特點(diǎn)：毛利高、存貨高、費(fèi)用高、應(yīng)收款項(xiàng)高、壞賬準(zhǔn)備高，但凈利潤(rùn)低。 要解開(kāi)利潤(rùn)之謎，或許要從這“五高一低”入手。 以下圖表皆來(lái)自企業(yè)年報(bào)。1動(dòng)力電池均價(jià)下降，但毛利率仍高 先來(lái)看下國(guó)軒高科的業(yè)務(wù)，分為三部分：動(dòng)力電池、輸變電業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。《電動(dòng)汽車(chē)觀察家》通過(guò)分析年報(bào)發(fā)現(xiàn)，占國(guó)軒高科營(yíng)收87%以上的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。動(dòng)力電池的業(yè)績(jī)表現(xiàn)起到?jīng)Q定性作用。 2019年國(guó)軒高科動(dòng)力電池業(yè)務(wù)營(yíng)收43.21億元，同比下滑5.2%。這是繼2017年后，國(guó)軒高科動(dòng)力電池業(yè)務(wù)第二次下滑，但2017年?duì)I收僅下滑0.3%。 不過(guò)，這次下降與2019年中國(guó)新能源汽車(chē)市場(chǎng)的發(fā)展情況相吻合，屬于大勢(shì)所趨。

再來(lái)看價(jià)格，國(guó)軒高科動(dòng)力電池的單價(jià)和單位成本還在大幅走低。年報(bào)中，國(guó)軒高科的電池單位皆以Ah為主，由于三元電池和磷酸鐵鋰電池的電壓略有不同，這里的價(jià)格沒(méi)有折算成Wh。通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2019年，國(guó)軒高科動(dòng)力電池的平均售價(jià)在2.83元/Ah，單位成本在1.89元/Ah。 需要注意，年報(bào)中沒(méi)有單獨(dú)將電芯、電池組、PACK進(jìn)行拆分，因此這里的動(dòng)力電池的價(jià)格和成本，指前述三者的加權(quán)平均結(jié)果。

年報(bào)顯示，2019年，國(guó)軒高科動(dòng)力電池的毛利率達(dá)到33.37%，在單價(jià)不斷下滑的情況下，出現(xiàn)了逆勢(shì)上漲，同時(shí)還超過(guò)了寧德時(shí)代的毛利率水平。

顯然，國(guó)軒高科動(dòng)力電池的毛利率并不低。 2財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加 既然毛利率高，那么費(fèi)用應(yīng)該是利潤(rùn)的大殺手。 《電動(dòng)汽車(chē)觀察家》發(fā)現(xiàn)，國(guó)軒高科的四項(xiàng)費(fèi)用都在增長(zhǎng)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)最快。2019年國(guó)軒高科的財(cái)務(wù)費(fèi)用為29.09億元，同比增長(zhǎng)達(dá)170%。

國(guó)軒高科給出的理由是銀行借款和綠色債券利息支出增加導(dǎo)致。 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用高速增長(zhǎng)是從2018年開(kāi)始的，當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出近1.08億元，同比增長(zhǎng)了124%，其中利息支出為1.91億元，同比增長(zhǎng)125%。2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用再次大幅增長(zhǎng)，其中影響最大的還是利息支出。2019年，國(guó)軒高科利息支出達(dá)3.73億元，同比增長(zhǎng)95%。這說(shuō)明企業(yè)為了維持流動(dòng)性，付出了高昂的成本。

3現(xiàn)金流量依靠籌資 財(cái)務(wù)費(fèi)用高意味著，國(guó)軒的資金來(lái)源在外，而不能靠自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)。 通過(guò)國(guó)軒高科年報(bào)中的現(xiàn)金流量表可以看出，2018年和2019年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都沒(méi)有產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流，2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-15.59億元，雖然2019年的現(xiàn)金流狀況有所緩解，但仍然達(dá)到-6.83億元。

國(guó)軒高科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~是在近3年開(kāi)始出現(xiàn)的，2018年達(dá)到近3年最高。

換句話說(shuō)，沒(méi)有籌資現(xiàn)金流入的話，企業(yè)很難維持正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，例如發(fā)工資、采購(gòu)、固定資產(chǎn)投資、各項(xiàng)稅費(fèi)等。 4應(yīng)收款項(xiàng)大幅增高 營(yíng)業(yè)收入本來(lái)應(yīng)該是企業(yè)現(xiàn)金流的重要來(lái)源，但是應(yīng)收賬款過(guò)大，就會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流。2019年年末國(guó)軒高科的應(yīng)收賬款余額為63.79億元，計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備金額為7.21億元。 要知道，2019年國(guó)軒高科的營(yíng)業(yè)收入僅為49.59億元。 如果計(jì)提掉壞賬準(zhǔn)備的7.21億元，那么2019年國(guó)軒高科的應(yīng)收款項(xiàng)為56億元，同比增長(zhǎng)12.1%，在總資產(chǎn)的占比達(dá)22.3%。與此相對(duì)的是，寧德時(shí)代的應(yīng)收在總資產(chǎn)的占比不斷下滑，2019年，應(yīng)收賬款僅占資產(chǎn)的 8.2%，已經(jīng)明顯低于國(guó)軒高科。

應(yīng)收款項(xiàng)過(guò)高，會(huì)造成企業(yè)資金流轉(zhuǎn)困難，降低了企業(yè)的資金使用效率，使企業(yè)效益下降。 在和買(mǎi)方的談價(jià)還價(jià)中，賣(mài)家如果以犧牲付款條件，可能獲得更多訂單，賬面上的銷(xiāo)售收入顯得比較多，毛利也比較多。 但是，賬期過(guò)長(zhǎng)，賬面上的營(yíng)業(yè)收入當(dāng)時(shí)并未真正使企業(yè)現(xiàn)金流入增加，反而使企業(yè)不得不運(yùn)用有限的流動(dòng)資金來(lái)墊付各種稅金和費(fèi)用，加速了企業(yè)的現(xiàn)金流出。當(dāng)企業(yè)應(yīng)收賬款金額巨大的情況下，就會(huì)給企業(yè)資金周轉(zhuǎn)增加沉重負(fù)擔(dān)。 整理國(guó)軒高科近3年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

現(xiàn)金流不夠，企業(yè)就要增加融資來(lái)獲取基本的運(yùn)營(yíng)資金，融資勢(shì)必增加財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，進(jìn)而影響利潤(rùn)。 可見(jiàn)，大額的應(yīng)收賬款，也間接影響了企業(yè)的利潤(rùn)。 5壞賬準(zhǔn)備金高、賬期長(zhǎng) 應(yīng)收款項(xiàng)較多帶來(lái)的直接影響就是壞賬準(zhǔn)備金高。 《電動(dòng)汽車(chē)觀察家》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)近幾年國(guó)軒高科壞賬準(zhǔn)備金遠(yuǎn)高于寧德時(shí)代。2019年，國(guó)軒高科壞賬準(zhǔn)備金高達(dá)7.21億元，而寧德時(shí)代這一數(shù)據(jù)僅為2.61億元。

壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提與賬齡有直接關(guān)系。國(guó)軒高科的壞賬準(zhǔn)備金額遠(yuǎn)高于寧德時(shí)代，或許也有前者的應(yīng)收款項(xiàng)賬期相對(duì)較長(zhǎng)的原因。

《電動(dòng)汽車(chē)觀察家》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)軒高科1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收款項(xiàng)占比為64.7%，寧德時(shí)代這一數(shù)據(jù)為95.8%。 國(guó)軒高科應(yīng)收款項(xiàng)賬齡在4年以上的占比為1.3%，寧德時(shí)代這一賬期階段的數(shù)據(jù)為零。

另外，應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備高，還可能和產(chǎn)品品質(zhì)差，退換、翻修乃至遭客戶罰款相關(guān)。還有可能，某些客戶出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)力支付尾款。 壞賬準(zhǔn)備對(duì)利潤(rùn)的影響體現(xiàn)在，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備時(shí)會(huì)增加資產(chǎn)減值損失，而在計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是要扣減資產(chǎn)減值損失的，故而減少了利潤(rùn)。 6存貨高企，拉動(dòng)存貨跌價(jià)損失增長(zhǎng) 進(jìn)一步吞噬國(guó)軒凈利潤(rùn)的，還有大量的存貨。 在2019年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼超預(yù)期下滑，以及整體市場(chǎng)環(huán)境變化的雙重影響下，國(guó)軒高科的出貨量沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，備貨變成了庫(kù)存，同時(shí)存貨跌價(jià)也達(dá)到歷史最高。2019年，國(guó)軒高科的庫(kù)存達(dá)到162530萬(wàn)安時(shí)，達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。

從金額方面來(lái)看的話，2019年年末存貨較年初增加16.82億元，增幅 73.85%，國(guó)軒高科的解釋是主要為產(chǎn)能釋放，出貨量增加所致。 高企的庫(kù)存帶來(lái)的存貨跌價(jià)也是高昂的，2019年國(guó)軒高科的存貨跌價(jià)損失高達(dá)3.23億元，是其凈利潤(rùn)的6.33倍。 而且存貨跌價(jià)損失在2019年的營(yíng)收占比達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的6.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于寧德時(shí)代的1.6%。 理論上，企業(yè)發(fā)生存貨跌價(jià)損失是正?，F(xiàn)象，但損失金額過(guò)大則需要警惕，可能與行業(yè)景氣度下降、公司經(jīng)營(yíng)策略失誤等因素有關(guān)。 目前看，國(guó)軒高科或許兩個(gè)因素都有。

存貨較多會(huì)造成資產(chǎn)減值，從而影響企業(yè)利潤(rùn)。 7研發(fā)費(fèi)用高 國(guó)軒高科的四項(xiàng)費(fèi)用中，研發(fā)費(fèi)用的同比增長(zhǎng)也很快。2019年，國(guó)軒高科研發(fā)投入達(dá)到5.88億元，同比增長(zhǎng)19.2%。 國(guó)軒高科研發(fā)投入絕對(duì)數(shù)額不僅在攀升，其在營(yíng)業(yè)收入中的占比也在逐年遞增。由此可見(jiàn)，國(guó)軒高科在研發(fā)領(lǐng)域的重視程度。

研發(fā)投入的效果也是顯著的，目前國(guó)軒高科已承擔(dān)兩項(xiàng)國(guó)家新能源汽車(chē)專項(xiàng)，兩項(xiàng)國(guó)家科技部863專項(xiàng)，一項(xiàng)國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃固廢資源化重點(diǎn)專項(xiàng)，參與三項(xiàng)國(guó)家新能源汽車(chē)創(chuàng)新專項(xiàng)。 除了牽頭攻克技術(shù)難題，國(guó)軒高科還不斷開(kāi)拓技術(shù)產(chǎn)業(yè)化路徑，通過(guò)對(duì)材料的優(yōu)化匹配，改善材料碳包覆、結(jié)晶度和密實(shí)度，提高材料克容量及壓實(shí)密度，改良電池化學(xué)體系，同時(shí)通過(guò)對(duì)PACK工藝技術(shù)改進(jìn)以及電池包設(shè)計(jì)優(yōu)化，其磷酸鐵鋰電池單體能量密度中試已實(shí)現(xiàn)突破200Wh/kg，領(lǐng)先行業(yè)先進(jìn)水平。在三元電池方面，公司開(kāi)發(fā)的高鎳體系三元811軟包樣品已通過(guò)國(guó)家科技部的專項(xiàng)檢查，單體能量密度達(dá)302Wh/kg，循環(huán)次數(shù)超過(guò)1500周。 截至2019年12月底，國(guó)軒高科累計(jì)申請(qǐng)專利3649項(xiàng)，其中發(fā)明專利1734項(xiàng)（含119項(xiàng)國(guó)外專利）；累計(jì)授權(quán)專利2026項(xiàng)，其中授權(quán)發(fā)明專利442項(xiàng)（含37項(xiàng)國(guó)外授權(quán)發(fā)明專利）。 國(guó)軒高科專利技術(shù)除了在中國(guó)大量注冊(cè)登記外，在歐、美、日、韓等多個(gè)海外國(guó)家也均有注冊(cè)，主要涵蓋電芯、電芯結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、電芯加工工藝及設(shè)備、BMS、PACK、檢測(cè)評(píng)價(jià)、拆解回收以及儲(chǔ)能等，知識(shí)產(chǎn)權(quán)覆蓋電池的全產(chǎn)業(yè)鏈。截至2019年底，國(guó)軒高科擁有93項(xiàng)軟件著作權(quán)，42項(xiàng)商標(biāo)（含9項(xiàng)國(guó)際商標(biāo)，1項(xiàng)中國(guó)馳名商標(biāo)），發(fā)表論文211篇（其中SCI18篇，中文核心121篇）。 雖然研發(fā)費(fèi)用長(zhǎng)期對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有好處，但是短期對(duì)利潤(rùn)有著負(fù)面影響。 8近兩年產(chǎn)能迅速擴(kuò)張 產(chǎn)能擴(kuò)張也在消耗現(xiàn)金。國(guó)軒高科產(chǎn)能在近兩年快速投放，目前已經(jīng)建設(shè)完成16GWh 動(dòng)力電池產(chǎn)能。產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)流動(dòng)性需求較高，而流動(dòng)性不足就需要融資貸款來(lái)解決，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，進(jìn)而進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。2019年，國(guó)軒高科在建工程金額大約12.83億元。

可見(jiàn)，短期內(nèi)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張也在一定程度上影響了國(guó)軒高科的利潤(rùn)增長(zhǎng)。 國(guó)軒高科產(chǎn)能情況

資料來(lái)源：國(guó)元證券

不過(guò)規(guī)?；髱?lái)的收益也很高，能夠攤薄成本，提升利潤(rùn)。短期內(nèi)大量產(chǎn)能投建會(huì)侵蝕利潤(rùn)，但是產(chǎn)能一旦投放又會(huì)憑借規(guī)?；?，攤薄成本，增加利潤(rùn)。 綜合來(lái)看，存貨、費(fèi)用、應(yīng)收賬款、壞賬準(zhǔn)備和在建工程等都會(huì)直接或間接對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。國(guó)軒高科這幾項(xiàng)金額的增高，都最終導(dǎo)致了利潤(rùn)額的降低。 不過(guò)從財(cái)務(wù)報(bào)告上看，對(duì)國(guó)軒高科利潤(rùn)最直接的影響來(lái)自于資產(chǎn)減值較大。2019年資產(chǎn)減值中計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備和存貨，就導(dǎo)致公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)減值損失增加5.42億元，合并財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)總額減少5.42億元。2019年，國(guó)軒高科動(dòng)力電池裝機(jī)量為3.36GWh，累計(jì)占比6%，在寧德時(shí)代和比亞迪之后，排名第3，是第二梯隊(duì)中的領(lǐng)軍企業(yè)。從2019年報(bào)來(lái)看，國(guó)軒高科的規(guī)模、營(yíng)收確實(shí)都不錯(cuò)，但各種費(fèi)用擠壓了凈利潤(rùn)，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有待提升。提升產(chǎn)品品質(zhì)，精心挑選客戶，可能是國(guó)軒高科從一個(gè)大動(dòng)力電池廠商到一個(gè)好動(dòng)力電池廠商需要經(jīng)歷的過(guò)程。