摘要：
特斯拉引爆電動車市場，全球動力電池行業(yè)進入爆發(fā)期
全球新能源汽車高速增長，銷量過去6年增長了近11倍。特斯拉Model3車型連續(xù)兩年成為全球最暢銷電動車型，19年特斯拉奪得全球電動車企銷量第一。歐盟碳排放趨嚴，全球主流車企的電動新車型在2020-2022年將迎 來投放周期。國內雙積分政策有望托底乘用車銷量，疊加國產(chǎn)特斯拉和合資車企放量，2020 年開始行業(yè)有望繼續(xù)快速增長，全球動力電池行業(yè)即將爆發(fā)。受益新能源車的發(fā)展，全球動力電池出貨量過去5年增長了近9倍，從競爭格局來看，動力電池行業(yè)集中在中日韓三國，2019 年行業(yè)CR10達到了 87%，CR5 達到了 75%，行業(yè)集中度顯著提升。
全球動力電池巨頭優(yōu)勢突出
我們對目前最具全球競爭力的松下、LG Chem、CATL、三星 SDI 等四家企業(yè) 進行分析：從技術看，圓柱、方形、軟包三種技術各有優(yōu)劣勢，松下在單 體能量密度上領先，CATL 和 LG 正在加速追趕，尤其是 CATL 已憑借最新 CTP 技術在電池包能量密度上實現(xiàn)反超；從成本看，CATL 和 LG 由于開放的供應 鏈體系，在成本比重最大的原材料環(huán)節(jié)有較大的優(yōu)勢，CATL 后端工序采用 國產(chǎn)化設備，前端設備也在加速國產(chǎn)化，疊加人力成本優(yōu)勢及出色的管理 能力，成本環(huán)節(jié)CATL領先，LG次之；從客戶看，LG 和 CATL客戶最廣泛， LG已基本覆蓋海外高端車企，CATL 在國內市占率超 50%并已進入大眾、寶馬等高端車企供應鏈；從產(chǎn)能看，CATL和LG擴產(chǎn)最為積極，松下和三星次之。
行業(yè)格局穩(wěn)定，CATL 和 LG 或有望成為未來全球行業(yè)龍頭
短期行業(yè)較難發(fā)生重大技術變革，行業(yè)第一梯隊格局穩(wěn)定。展望未來， 在全球市場，LG 憑借對材料體系的理解和產(chǎn)品的高品質卡位高端市場， CATL 將憑借成本方面的優(yōu)勢卡位中低端市場，同時在技術端逐步積累后 有望擴大高端市場份額。
1、 特斯拉引領全球電動化進程，動力電池需求爆發(fā)
1.1 全球新能源汽車市場高速發(fā)展，新一波產(chǎn)品周期特斯拉引領銜
全球新能源汽車高速增長，銷量6年增長近11倍。從2011年以來，以特斯拉、比 亞迪等為代表的新能源汽車高速發(fā)展，全球新能源汽車銷量從2013年的20.2萬輛 上升至2019年的221萬輛，年均復合增速達到150%。從國家來看，中國在此期間大力發(fā)展新能源車，銷量從2013年的1.7萬輛提升到了2019年的120.6萬輛，其中 2019年的銷量占全球銷量的比例達到了54.6%，已經(jīng)成為全球最大的新能源汽車市場。
Model 3 已經(jīng)成為爆款電動車型，特斯拉奪 19 年銷量桂冠。全球市場看，19 年 銷量 TOP20 的車企占據(jù)了全球新能源車總銷量的 83.5%，行業(yè)集中度明顯提升。其中，自 Model 3 車型發(fā)售以來，特斯拉 2019 年總銷量為 36.8 萬輛，連續(xù)兩年 成為全球車企銷量第一；比亞迪銷量為 22.95 萬輛，位居全球第二；而北汽新能 源則以 16.03 萬輛排名第三。從具體車型來看，特斯拉 19 年 Model 3 車型共售 出 30.01 萬輛，真正意義上成為爆款電動車型，尤其在美國市場，是全美中小型 豪華車型的銷量冠軍，超過了寶馬 2/3/4/5 系銷量之和，超過奧迪 A3/4/5/6 銷 量之和，超過奔馳 C 級、CLA、CLS、E-class 銷售之和，同時在國內市場，Model 3 上險數(shù)量也超過了 4600 輛，力壓蔚來 ES8/6、小鵬 G3、威馬 EX5 等國內造車新勢力。
國內銷量節(jié)節(jié)攀升，規(guī)模效應促使 Tesla 國內建廠。Tesla 入華，整車銷量不斷 攀升，占全球的比重也逐步提升，預測今年中國的市場份額占全球的 20%以上。對應公司在在國內的營收也是逐步增加，營收中有相當一部分就是物流和整車進 口關稅，預估國產(chǎn)化后能節(jié)省物流及關稅費用約 45%（根據(jù)此部分比例進行測算）。規(guī)模體量小的時候，影響很小，可以沿用全進口模式，但是規(guī)模銷量大的時候， 就必須要考慮在當?shù)赝顿Y建廠，對比全球一線整車，比如奔馳，寶馬，奧迪等車 型，在國內車型銷量達到一定規(guī)模，超過 10 萬以上，考慮經(jīng)濟性，體積大，運 輸成本高的商品就需要考慮經(jīng)濟性了；從另一方面，中國有完整的新能車產(chǎn)業(yè)鏈， 經(jīng)過多年的發(fā)展，從 2014 年-2019 年整個電動車的制造成本五連降，所以 Tesla國產(chǎn)化是必然趨勢。工廠一期建成建筑面積 15.7 萬平方米，規(guī)劃產(chǎn)能 25 萬輛， Model3 一月份產(chǎn)量 1000 輛/周，正在進行產(chǎn)能爬坡，2020 年 5 月有望爬升至 3000 輛/周；下半年 Model Y 正式導入，10 月份達到周產(chǎn)量 1000 輛/月，年底有望升 至 2000 輛/月。
歐盟碳排放使車企電動化進程加速，電動化即將大規(guī)模上演。為實現(xiàn)碳減排目標， 歐盟汽車排放發(fā)布最新規(guī)定，到 2021 年汽車制造商必須將平均每輛車每公里碳 排放量從 118.5 克降至 95 克，不達標部分將面臨每輛車每克 95 歐元的罰款，到 2030 年將該標準進一步收緊到每公里 75 克碳排放。碳排放對歐盟各個國家的汽 車行業(yè)帶來巨大的經(jīng)營壓力，所以車企不得不推動技術變革來滿足政府要求，電動化浪潮即將上演。從全球來看，不僅僅是歐洲的車企，全球主流車企都陸續(xù)制 定了電動化規(guī)劃，2020-2022年將迎來第一波車型投放周期。
1.2 動力電池裝機增長態(tài)勢穩(wěn)定，行業(yè)需求爆發(fā)
受益全球新能源汽車市場的高速增長，全球動力電池出貨量5年增長近9倍。隨著 下游新能源汽車市場的快速發(fā)展，動力電池也進入爆發(fā)期，全球動力電池出貨量 從2013年的13.8GWh上升至 2019年的116.6GWh。國內市場也迎來了大爆發(fā)，2019 年裝機量達到了62.38GWh。從規(guī)劃來看，歐洲已紛紛制定了燃油車禁售計劃，同時還有嚴格的碳排放標準；中國要求2025年新能源汽車占汽車產(chǎn)銷達到25%，并 且制定了雙積分等政策，預計未來發(fā)展新能源汽車將是全球各國的首要選擇。隨 著今年開始國產(chǎn)特斯拉的放量，以及歐洲主流車企第一波電動新產(chǎn)品的投放，全 球新能源汽車市場將迎來真正的爆發(fā)期。根據(jù) Marklines 預測，未來5年全球動 力電池行業(yè)將持續(xù)高速增長， 2025年全球裝機量可達 850GWh、對應市場空間可 達6000億元。
1.3 動力電池行業(yè)集中在中日韓三國，行業(yè)集中度提升
動力電池行業(yè)集中度提升，中日韓企業(yè)地位突出。從2015年以來，全球動力電池 企業(yè)前十均被中日韓企業(yè)包攬，整體出貨量占比于2019年到達頂峰為86.9%。2019 年前十企業(yè)動力電池出貨量約101.3GWh，中國、日本、韓國企業(yè)數(shù)量分別為4家、 3家、3家，其中寧德時代2019出貨量約32.5GWh，出貨量連續(xù)三年保持第一。從 產(chǎn)能規(guī)劃來看，全球電池企業(yè)工廠規(guī)劃從2015年的3座擴張至 2019年的75座，規(guī) 劃產(chǎn)能也升至2028年的1.45TWh。
市場集中度不斷提高，龍頭走向優(yōu)勢凸顯。裝機量TOP5的企業(yè)市占率不斷提升， 由2017年的58%上升到2019年的75%。其中，寧德時代、松下和LG Chem三家的市 占率提升最快，總裝機量增幅最大。2019年寧德時代裝機量32.5GWh，累計增長 271%，2019年市占率為28%，相比2017年提升10%；2019年松下裝機量28.1GWh， 累計增長281%，市占率為24%，相比2017年提升7%；2019年LG Chem 裝機量12.3GWh， 累計增長273%，市占率為11%，相比2017年提升2%。
2、 中日韓三足鼎立，全球動力電池行業(yè)格局愈發(fā)清晰
2.1 寧德時代：成立六年成為國內龍頭，技術成本雙管齊下
寧德時代核心管理層以及技術團隊出身于數(shù)碼鋰電池全球龍 ATL，掌握材料，工 藝與設備，電池模組，BMS 及電池開發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈技術，并于 2011 年成立獨立 的公司。在 2012 年探步海外市場，與寶馬合作，保持著電池出貨量持續(xù)高增長， 與 2017 年達到 11.84GWh，規(guī)模位列 2017 年全球第一。技術方面，繼承 ATL 動 力電池技術，開發(fā)使用最前沿的 CTP 技術以及跨越 NCM622 實現(xiàn) NCM811，兩條路 線提高電池能量密度，技術研發(fā)成本逐年上升，領先全球。成本方面，一方面公 司掌握上游四大材料技術，并入股廣東邦普，著眼布局“材料+電池+回收”生命 全周期，另一方面，其 CTP 技術和 NCM811 技術不僅是能量密度的提升，更是其 成本下降的重要利器。上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全面布局，提高其上游材料的議價能力， 更使其盈利能力一馬當先。
受益行業(yè)快速發(fā)展，寧德時代近五年業(yè)績保持高增長。中國新能源汽車行業(yè)自十 三五以來快速發(fā)展，公司伴隨行業(yè)爆發(fā)營收和業(yè)績快速增長。2015 年-2019 年， 公司營業(yè)收入年均復合增長率高達 68.1%；凈利潤年均復合增長率高達 47.1%。根據(jù) 2019 年業(yè)績快報，19 全年實現(xiàn)營收、歸母凈利、扣非歸母凈利 455.46、43.56、 37.20 億元，同比分別增長 53.8%，28.2%、18.9%。
2.2 松下：大公司，小部門
松下電器是日本大型電器制造企業(yè)，總部位于大阪，旗下業(yè)務涵蓋汽車與工業(yè)系 統(tǒng)、家電、生態(tài)系統(tǒng)解決方案、數(shù)碼產(chǎn)品等多個領域。松下電器在電池領域深耕 多年產(chǎn)品線涵蓋多種用途的干電池、通信與汽車用閥控式鉛酸電池、電動工具用鎳鎘、鎳氫電池、消費類鋰電池以及電動車、儲能用鋰電池。
松下與特斯拉深度綁定，采用鎳鈷鋁酸鋰（NCA）路線，并以18650和21700圓柱 電池聞名。橫向來看，當競爭對手2013年做磷酸鐵鋰電池與 NCM111 時，特斯拉 和松下已經(jīng)著手使用 NCA 三元電池；當競爭對手2017 年開始由低鎳材料過渡到 NCM622/NCM811 高鎳正極材料時，特斯拉和松下探索更高能量密度的硅碳負極應 用?？v向來看，特斯拉和松下一直堅持使用 NCA 作為電芯正極材料，并不斷提 高鎳含量、降低鈷含量。對比最新 Model 3 與 Roadster 兩款汽車，特斯拉平 均每款車鈷含量降低約60%。根據(jù)特斯拉最新公告， Model 3 的電芯能量密度超 過其他任何一款競品所使用的電芯，其鈷含量低于主流電芯制造廠即將量產(chǎn)的下 一代 NCM811 電芯產(chǎn)品。隨著對電池理解的進一步深入，特斯拉與松下共同研發(fā) 了新型圓柱電芯，即 Model 3上使用的 21700 圓柱形電池。相比 18650 電池， 21700 電池體積更大， 成組后由于電芯數(shù)量減少更易管控，單體能量密度提高 到 340Wh/kg。目前 21700 已在內華達的超級工廠量產(chǎn)。
松下目前有包括二次電池事業(yè)部在內的7個事業(yè)部，2015-2019年松下二次電池事 業(yè)部營收處于200-300億人民幣左右（日元兌人民幣匯率按0.065換算），占松下 總收入的4.9%逐漸提升至5.56%左右，總體比重仍較小。盈利方面，二次電池業(yè) 務始終處于盈虧平衡線附近, 給公司穩(wěn)定在5%左右的利潤率帶來拖累。
2.3 LG chem：材料體系理解深厚
LG CHEM成立于1947年，是LG電子集團旗下子公司，在全球擁有銷售和研發(fā)網(wǎng)絡。公司以創(chuàng)新材料起家，主要業(yè)務分為基礎材料、電池、信息電子材料、生命科學 等領域。2019年公司銷售額達到241億美元，實現(xiàn)營業(yè)利潤27億美元，在全球擁 有員工29573名。2019年LG CHEM超越杜邦位列英國Brand Finance發(fā)布的化學品 牌價值榜第四，其品牌估值從2018年的24.21億美元上升到33.8億美元，上升了 39.6%，僅次于德國的BASF，美國的陶氏化學和沙特阿拉伯的沙特基礎工業(yè)。其 電池業(yè)務涵蓋小型電池，動力電池以及儲能系統(tǒng)。在2019年4月，公司將原有的 五大事業(yè)本部部門體系即基礎材料，電池，信息電子材料，材料以及生命科學更 改為四大事業(yè)領域，分別為石油化學，電池，尖端材料和生命科學。LG CHEM與 1995年成立電池事業(yè)本部，已經(jīng)為超過21萬臺電動汽車搭載電池。
2015-2019年LG Chem二次電池業(yè)務營收增長較快，從2015年的179.6億元增長到 2019年的499億元人民幣左右（韓元兌人民幣匯率按0.0057換算）。二次電池業(yè)務 在整個公司的比重也在逐漸增長，從2015年的15.6%增長至2019年的30%左右，顯 示出了公司在二次電池業(yè)務上的重視和極大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
2.4 三星 SDI：方形動力電池專家
三星SDI于1999年進入電池領域， 2008年與博世合作，正式開發(fā)動力電池業(yè)務， 2018年出貨量占全球份額約4.2%、排為第五。三星SDI產(chǎn)品線齊全，包括BEV純電 動汽車用電池（60Ah、94Ah）、 PHEV 插電混合用電池（26Ah、37Ah）、HEV混合 電動車用電池（5.2Ah、 5.9Ag）、為低壓系統(tǒng)設計高功率電池（4Ah、 11Ah）。從產(chǎn)品來看，三星 SDI 主攻方形三元電池，目前單體能量密度約在220-250Wh/kg 左右。三星 SDI 的主要客戶集中歐美，并且是寶馬電動車系列的專屬供應商， 擁有良好的豪華車車企合作關系?？傮w來看，其受益于與博世以及寶馬的合作， 較早開始動力電池領域，成為第一梯隊的電池廠家，而且在和寶馬合作的過程中 占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，也在不斷推動技術的進步。但是寶馬在2013開始和寧德時代合作， 扶持寧德時代作為未來的供應商，并且從其2018年量產(chǎn)的120Ah方形電芯來看， 能量密度并沒有領先行業(yè)，未來可能掉到第二梯隊。
2015-2019年三星SDI二次電池業(yè)務營收處于150-250億人民幣左右（注：韓元兌 人民幣匯率按0.0057換算），僅占三星總收入的1%-2%左右，總體比重非常小。
3、 全球動力電池巨頭競爭力對比
3.1 技術：各有所長，CATL 和 LG Chem 正迅速追趕
有可能出現(xiàn)一種確定的電池技術路線成為行業(yè)標準嗎？
長期有可能，但短期來看是難以做出判斷的，因為目前領先的幾種路線都存在一 定的優(yōu)缺點。比如追求更高的能量密度和更低的成本勢必會犧牲電池的安全性。根據(jù)一系列指標我們選取了幾家目前處于第一梯隊的動力電池企業(yè)進行對比：寧 德時代、日本的松下、韓國的LG chem和三星SDI。（由于比亞迪動力電池長期處于自供，外供時間周期較長不納入比較）。
松下：主攻圓柱形NCA路線
公司從2008年與特斯拉合作，為特斯拉Roadster提供18650鈷酸鋰電池，到為 Model S 和Model X 提供18650圓柱形電池，最新一代18650電池正極使用NCA材 料，負極使用硅碳復合材料，單體能量密度可以達到250Wh/kg。目前松下和特斯 拉共同研發(fā)的21700圓柱形電池，即 Model 3上使用的電池單節(jié)電池體積更大， 電池總數(shù)更少，更易管控，單體能量密度提高到340Wh/kg。圓柱形電池電芯工藝 路線成熟，生產(chǎn)自動化程度高，一致性好，但是對電池管理系統(tǒng)要求很高。而特斯拉的電池管理系統(tǒng)BMS能夠采用精確的電池健康預估技術，電池平衡管理技術， 電池殘電量管理技術，電池熱管理技術，診斷與預警技術，對電池的管理技術不斷增強意味著未來特斯拉對于電池要求會進一步降低，進一步提高其對于電池成 本的控制能力。
LG：采用疊片式軟包三元NCM電池
軟包動力電池是典型的“三明治”層狀堆壘結構，區(qū)別于方形硬殼和圓柱電池形 態(tài)。軟包內部結構由正極片，隔膜，負極片依次層疊起來，外部用鋁塑膜包裝， 然后焊接正負極極耳，注電解液并封口，最后化成分容形成正式商品化的軟包電 池。
軟包電池相對鋼殼鋁殼電池，安全性好，潛在能量密度高，同時疊片式軟包電池 在卷繞式軟包電池的基礎上增加了極片厚度，提高了生命周期中形狀的穩(wěn)定性， 進一步形成內阻小，壽命長的優(yōu)勢，但是同時生產(chǎn)一致性較差，導致成本增加。
LG chem 使用疊片式軟包電池，軟包電池相對鋼殼、鋁殼電池具有安全性好、潛 在能量密度高的優(yōu)點，而疊片式軟包電池在卷繞式軟包電池的基礎上增加了極片 厚度，提高了生命周期中形狀的穩(wěn)定性，進一步形成了內阻小、壽命長等優(yōu)勢， 但同時生產(chǎn)一致性差、成本增加等問題。
寧德時代：方形硬殼NCM電池，CTP技術變革顯著提升性能
CATL：磷酸鐵鋰和三元技術均有發(fā)展，其磷酸鐵電池以其高安全性廣泛應用于客 車。其三元電池采用方形硬殼，殼體采用鋁合金，不銹鋼，內部采用卷繞式或者 疊片式，對電芯的保護作用強于軟包電池。2019年出的NCM811路線電芯能量密度 達到260-280WH/kg。寧德時代優(yōu)勢在于電池包供應量遙遙領先，在電池包的使用 數(shù)據(jù)上有著巨大優(yōu)勢。海外車廠是以整車廠為主導的模式很難享受到的紅利。
寧德時代除了原材料方面的優(yōu)勢，在電池包技術上創(chuàng)新還將可能改變未來電池發(fā) 展的格局。寧德時代的CTP技術，技術思路是將原來 cell-module-pack的三層結 構，改進為cell- pack的兩層結構。
寧德時代CTP技術解析
CTP技術：提供電池包，不采用模組，多電芯獨立裝配，直接布置于箱體內，電 芯與BMS控制組件電性連接，電芯之間用散熱板隔開，提高散熱效率，易于散熱 且在不降低安全防護等級下，降低裝配難度，提高生產(chǎn)效率。
三星SDI：方形NCM為主、圓柱21700為輔，安全性極佳
三星SDI同寧德時代一樣采用了方形三元技術。方形電池擁有結構簡單、能量密 度較高的特點，其生產(chǎn)工藝相對簡單，安全性較強，是德系整車企業(yè)主導的技術 方向。三星SDI在方形領域的先發(fā)優(yōu)勢使其獲得了寶馬和菲亞特的訂單，但是CATL 等后來者也帶來了巨大的競爭壓力。三星SDI電池的安全性能非常高，尤其是SDI 電池包裝卷筒式結構的外殼十分堅固，比寧德時代的要厚20%。
SDI電池還有其他 安全設計，像脫氣通風口，固定安全系統(tǒng)和過充安全裝置。除此之外，SDI還使 用多層隔膜使得電池可以自關閉。四個分開的卷筒式結構提升了制造的成本。SDI 的電池是最大也是最重的，比起寧德時代的兩個卷筒式結構，SDI使用了四個。多個安全裝置以及多卷筒式結構導致了SDI有著最復雜的加工工序，最多的零部 件，和最高的制造成本。然而，多卷筒節(jié)構提升了其靈活性以及線路利用?？紤] 到鋁制外殼的限制，更多的卷筒式結構使得電池容量效能更高。由于設置了耗空 間的收集器，和使用了厚外殼，數(shù)量較多的組件和多余的箔，SDI的能量密度和 單位能量密度是最低的。在方形電池使用的商家中，SDI的塑料使用相對較少， 僅占1.6%。
2018年三星SDI成功量產(chǎn)圓柱21700電芯，加入與松下的競爭中。
技術路線對比：理論上都存在優(yōu)缺點，并不存在某種技術有絕對優(yōu)勢
圓柱形NCA：相同成本下單體能量密度最高，且技術成熟，但存在安全性問題。
軟包NCM：由于形狀的靈活性，電芯更大更穩(wěn)定，但單體能量密度較NCA更低。
方形NCM：安全性更佳，但制作工藝更復雜，單體能量密度較NCA更低。
圓柱單體能量密度較高，但成組效率較低，電池包能量密度和方形差距較小。從 幾種動力電池的應用車型來看，松下圓柱形 21700 電池，正極NCA+硅碳負極材 料，電芯能量密度可達322Wh/kg， pack 能量密度 186Wh/kg。CATL方形電池， 正極 NCM811 +人造石墨負極材料， 能量密度可達到 235Wh/kg，pack 能量密度 170Wh/kg。LGC的 NCM622+天然石墨負極材料， 能量密度可達到 254Wh/kg。
總結：圓柱單體能量密度較高，但成組效率較低，電池包能量密度和方形差距較 小。 從幾種動力電池的應用車型來看，圓柱、方形、軟包三種技術各有優(yōu)劣勢， 松下在單體能量密度上領先，CATL和LG Chem正在加速追趕，尤其是CATL已憑借 最新CTP技術在電池包能量密度上實現(xiàn)反超。
3.2 成本：開放式供應鏈，寧德時代和 LG chem 成本端優(yōu)勢明顯
原材料占比最大，對動力電池成本影響最主要。動力電池的生產(chǎn)成本構成由幾方 面構成：鋰電池材料（正極、負極、隔膜和電解液）、銅箔、鋁殼、BMS、pack 等，以及制造費用（折舊、人工、能源）。從寧德時代的公司公告來看，動力電 池的完全成本主要為原材料（63%）、人工成本（13%）、折舊和攤銷（8%）。
寧德時代和LG Chem 供應體系開放，原材料成本更具優(yōu)勢。LG Chem和寧德時代 深度綁定了上游稀缺有色金屬資源，且中國供應商供貨比例更大，它們擁有更前 瞻的思考、更開放的供應體系、更清晰的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，電池材料環(huán)節(jié)的成 本優(yōu)勢也會更大。相比之下，松下和三星SDI的供應體系比較封閉，電池材料成 本上處于相對劣勢。
寧德時代布局上游核心原材料，進一步掌握成本端核心競爭力。在動力電池中， 正極材料是四大主要材料中成本占比最高的，正極材料占電池成本比重約30-40%， 正極材料中鎳、鈷、鋰三類資源占比超過90%。寧德時代的電池材料供應商均為 中國企業(yè)，所以相較 LG 化學和松下，寧德時代在成本和產(chǎn)能上更具優(yōu)勢。同時， 寧德時代大量購置上游稀缺有色金屬資源，其縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈的布局也越來越 清晰和宏大。
設備投資：寧德時代領先，單GWh資本開支約占LG CHEM70%。除寧德時代外，目 前其他三家動力電池企業(yè)主要產(chǎn)能均分布在國外，而且以日韓本土的設備廠商為 主，因此國產(chǎn)化比例較高的寧德時代在設備成本上具有較大優(yōu)勢。鑒于目前LG Chem在中國產(chǎn)能布局較大，后續(xù)預計擴產(chǎn)也將采購大量價格相對較低的國產(chǎn)設備， 我們將LG Chem作為最大的對手寧德時代進行對比。從單GWh資本開支與寧德對比， 寧德大約為LG 的60%-70%。電芯前后端設備價值比例約為6:4，寧德時代目前在 后端設備已基本國產(chǎn)化，前端仍有較大部分為進口設備，未來仍有較大下降空間。因此，設備投資這部分寧德時代具有優(yōu)勢。
寧德時代成本端優(yōu)勢突出。我們從四家企業(yè)二次電池業(yè)務的營業(yè)利潤率方面也可 以看出，由于電池價格的下滑，寧德時代凈利率有所下滑，但仍維持在10%以上， 而日韓的三家企業(yè)，營業(yè)利潤率長期處于5%以下，總體處于不盈利的狀態(tài)。總體 來看，成本端寧德時代具有較大優(yōu)勢，LG次之，松下和三星SDI由于供應鏈體系封閉成本相對更高。
3.3 客戶：LG CHEM 綁定高端客戶群，寧德時代國內領先
國內方面，寧德時代作為國內龍頭電池企業(yè)，覆蓋絕大多數(shù)的乘用車以及客車品 牌，2019 年寧德時代國內市占率達到了 51.8%；國際方面，同時寧德時代已經(jīng)進 入到大眾、寶馬、戴姆勒等國際高端車企的供應鏈，另外，寧德時代在今年 2 月 簽訂合同，正式與特斯拉成為合作伙伴。
LG CHEM 布局完善，除日系幾家企業(yè)外，基本囊括了大部分的國際主流車企，今 年更是成為了特斯拉的電池供應商之一，在國內和吉利汽車也設立了合資企業(yè)。
松下深度綁定特斯拉，客戶相對單一。松下曾經(jīng)作為特斯拉的唯一供應商，但由 于其產(chǎn)能無法滿足特斯拉擴產(chǎn)要求?，F(xiàn)特斯拉也同時和 LG CHEM 和寧德時代成為 新的合作伙伴，未來會對松下造成較大沖擊。
三星 SDI 客戶群體主要集中于寶馬和大眾，但是寶馬和大眾的供應鏈同時也對分 別對寧德時代和 LG CHEM 開放。
在客戶資源方面，我們認為排位依次為 LG CHEM，寧德時代，松下和三星 SDI。
3.4 產(chǎn)能規(guī)劃：海外放量，寧德時代和 LG Chem 擴產(chǎn)加速
從當前產(chǎn)能規(guī)模來看，CATL>LG Chem>松下>三星 SDI。寧德時代擁有較大的產(chǎn)能 規(guī)模，2020年預計產(chǎn)能將達到116.5GWh；LG Chem產(chǎn)能規(guī)模次之，2020年預計產(chǎn) 能規(guī)模預計將達到109GWh。松下和和三星受限于“大公司，小部門”，整體二次 電池業(yè)務方面投入較低，因此在產(chǎn)能方面處于落后。
產(chǎn)能擴張速度方面，產(chǎn)能擴張速度排位分別為寧德時代，LG CHEM，松下和三星 SDI。寧德時代擴產(chǎn)速度最快，主要是因為國內擴產(chǎn)速度較快；LG公司擴產(chǎn)較為 激進，在歐洲波蘭工廠規(guī)劃宏大；三星SDI和松下產(chǎn)能在2020年也會達到2018年 兩倍左右。
4、 行業(yè)寡頭格局穩(wěn)固，CATL 和 LG Chem 或有望坐穩(wěn)行業(yè)前二
4.1 技術+成本+鎖定 OEM 優(yōu)勢：未來 3-5 年行業(yè) top 格局穩(wěn)固
未來幾年行業(yè) top 格局將怎么變化？
我們認為行業(yè)未來幾年行業(yè) top4+比亞迪的格局將穩(wěn)固：主要有新技術完全商業(yè) 化的長周期、目前頭部企業(yè)在成本和技術等方面的綜合優(yōu)勢、以及下游客戶的長 認證周期等多方面的原因，小企業(yè)和使用新技術的企業(yè)想要進入行業(yè)頭部將面臨 非常多的挑戰(zhàn)。
對于鋰電行業(yè)來說，新技術要從實驗室階段實現(xiàn)到完全商業(yè)化的跨越，需要至少 10 年以上的時間。安全性是下游 OEM 廠商選擇電池供應商的關鍵指標，目前包 括松下、LG Chem 在內的企業(yè)在鋰電行業(yè)已經(jīng)深耕多年，產(chǎn)品在安全性等性能方 面已贏得下游客戶的信賴。
預計到 2023 年，目前行業(yè)頭部幾家企業(yè)的產(chǎn)能都將 達到 100GWh，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，產(chǎn)能規(guī)模提升 2-3 倍有可能使制造成本下降 6-18% 左右；另外，目前行業(yè)頭部企業(yè)均開始在上游金屬資源領域開始戰(zhàn)略布局，尤其 是金屬鋰領域，憑借與上游資源公司的長期合作，我們認為目前頭部企業(yè)未來在 上游材料環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢將更為顯著。同時，類似集成電路，動力電池行業(yè)也是一個資本密集型行業(yè)，要達到 100GWh 的生產(chǎn)規(guī)模需要 200 億歐元以上的投入， 巨大的資本開支有望阻礙像博世這樣在工業(yè)領域有雄厚技術積累的企業(yè)進入。因 此，未來頭部企業(yè)的成本優(yōu)勢將更明顯，行業(yè)集中度有望進一步提升。
行業(yè) Top4 格局穩(wěn)定，集中度有望繼續(xù)提升。對于下游車企而言，與電池企業(yè)合 作，采購動力電池并不是最終答案，因為可能受到供應商產(chǎn)能的制約。因此，對 于車企來說，與專業(yè)電池制造商合資建廠或自建工廠將是可行的方案，一方面為 主機廠提供了穩(wěn)定的動力電池來源，能更好地配合車型生產(chǎn)節(jié)奏；另一方面也有 利于降低動力電池制造成本，以獲得更有效的成本管控。這種做法可能會進一步 穩(wěn)固動力電池行業(yè)的格局。因此，我們預計 2022 年 CATL、LG、松下、三星 SDI 四家企業(yè)的市場份額有望提升至 68%，2025 年有望提升至 71%。
4.2 綜合比較：CATL 和 LG Chem 或有望成行業(yè)雙寡頭
我們對目前最具全球競爭力的松下、LG Chem、CATL、三星 SDI 等四家企業(yè)進行 分析：從技術看，圓柱、方形、軟包三種技術各有優(yōu)劣勢，松下在單體能量密度 上領先，CATL 和 LG 正在加速追趕，尤其是 CATL 已憑借最新 CTP 技術在電池包 能量密度上實現(xiàn)反超；從成本看，CATL 和 LG 由于開放的供應鏈體系，在成本比 重最大的原材料環(huán)節(jié)有較大的優(yōu)勢，CATL 后端工序采用國產(chǎn)化設備，前端設備 也在加速國產(chǎn)化，疊加低人力成本及出色的管理能力，成本環(huán)節(jié) CATL 領先，LG 次之；從客戶看，LG 和 CATL 客戶最廣泛，LG 已基本覆蓋海外高端車企，CATL 在國內市占率超 50%并已進入大眾、寶馬等高端車企供應鏈；從產(chǎn)能看，CATL 和 LG 擴產(chǎn)最為積極，松下和三星次之。
行業(yè)頭部格局穩(wěn)定，CATL和LG或有望成為未來行業(yè)龍頭。未來3-5年行業(yè)格局穩(wěn) 定，最具全球競爭力的企業(yè)只有CATL、LG CHEM、松下和三星SDI。制造業(yè)的核心 競爭優(yōu)勢只有兩個：技術和成本。兩者相輔相成，技術進步可以進一步降低成本， 成本降低使利潤率提升、有望進一步擴大研發(fā)投入從而提升技術優(yōu)勢。
在技術和 成本的基礎上，客戶和產(chǎn)能等方面自然也能體現(xiàn)出優(yōu)勢。目前松下在技術端尤其 是電芯單體能量密度上仍有一定優(yōu)勢，但由于技術路線不同，四家頭部企業(yè)在循 環(huán)次數(shù)、充放電倍率等其他指標方面無法完全同等級進行比較；另外方形和軟包 電池成組效率更高，CATL和LG兩家企業(yè)的電池包能量密度已接近甚至超過松下， 因此我們整體認為四家企業(yè)在技術上并不存在檔次上的差距。而成本端，由于開 放的供應鏈體系以及產(chǎn)能布局在中國，CATL和LG在成本端的優(yōu)勢突出，尤其是 CATL，在成本角度具有較大的領先優(yōu)勢。另外考慮到松下和三星SDI受限于“大 集團，小部門”，未來兩家企業(yè)在動力電池業(yè)務方面的戰(zhàn)略重視程度不及CATL和 LG，因此CATL和LG兩家企業(yè)在各方面仍可能有較大突破。
綜合考慮，我們認為動力電池行業(yè)未來在集中度提升的同時，很可能出現(xiàn)CATL 和LG CHEM的雙寡頭格局，LG有望憑借對材料體系的理解和產(chǎn)品的高品質卡位高 端市場，CATL將憑借成本方面的優(yōu)勢卡位中低端市場，同時在技術端逐步積累后 有望擴大高端市場份額。
