曾經(jīng)近百家新造車企業(yè)，很多已經(jīng)被雨打風(fēng)吹去，還有一些企業(yè)雖然還在，也已奄奄一息

27個(gè)股東齊刷刷退出——5月18日，小鵬汽車公司的股東變更信息在天眼查等工商信息網(wǎng)站上顯示出來，引發(fā)陣陣猜想。

36氪報(bào)道稱，小鵬汽車接近向美股市場(chǎng)秘密提交IPO文件，計(jì)劃融資5億美金，整體上市時(shí)間預(yù)計(jì)在今年7月到9月。

不過，此時(shí)中概股赴美上市的環(huán)境空前糟糕。瑞幸造假，令美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)極為不滿，后者正醞釀出臺(tái)法案，讓不滿足會(huì)計(jì)監(jiān)管要求的中概股退市，納斯達(dá)克將收緊上市規(guī)則。宏觀層面，新冠疫情爭(zhēng)端疊加此前的貿(mào)易摩擦，美國(guó)總統(tǒng)特朗普聲稱，要“保護(hù)美國(guó)投資者免受中國(guó)公司帶來的重大風(fēng)險(xiǎn)”。

美股本來是創(chuàng)新企業(yè)偏愛的上市地，因?yàn)閷?duì)盈利無要求，風(fēng)險(xiǎn)偏好高，對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的容忍度也高。但是，世易時(shí)移，美股難上了。國(guó)內(nèi)，主板仍有盈利要求，科創(chuàng)板本來讓新造車勢(shì)力期望甚高，但迄今無一走通。

《電動(dòng)汽車觀察家》咨詢多位律師和投行人士了解到，美股對(duì)中概股收緊之際，港股則從阿里巴巴回歸之后起，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)越發(fā)友好。港股，可能會(huì)是新造車勢(shì)力上市融資的新方向。

至于新造車勢(shì)力群體，紛紛走到了融資終局。第一輪PK，結(jié)果已經(jīng)浮出水面。

1 小鵬汽車：是美國(guó)還是香港？

去年底，小鵬汽車股東將股權(quán)全數(shù)出質(zhì)，外界就猜測(cè)小鵬汽車正在尋求海外上市。

這種股權(quán)出質(zhì)的方式，目的是將公司改為特殊股權(quán)類架構(gòu)。特殊股權(quán)類架構(gòu)分為兩種：紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)。

紅籌（Red Chips），指代來自紅色中國(guó)的公司股票。所謂紅籌架構(gòu)，是指中國(guó)境內(nèi)的公司在境外設(shè)立公司，然后將境內(nèi)公司的資產(chǎn)注入或轉(zhuǎn)移至境外公司，以實(shí)現(xiàn)境外控股公司在海外上市融資目的的結(jié)構(gòu)。

VIE架構(gòu)則是紅籌架構(gòu)的一個(gè)變種。兩種架構(gòu)的區(qū)別在于，紅籌架構(gòu)下，境外公司通過股權(quán)控制境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司；而VIE架構(gòu)下，境外公司通過一系列的協(xié)議來控制境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司。

經(jīng)典VIE架構(gòu) 

2019年底，小鵬汽車股東全數(shù)出質(zhì)給廣東小鵬汽車科技有限公司（下稱小鵬科技），被視為正在搭建VIE架構(gòu)。因?yàn)楣蓹?quán)出質(zhì)，就是協(xié)議控制的方式之一。 

但是，5月18日的工商信息變更之后，這些股權(quán)出質(zhì)都已經(jīng)終止，而所有股東都已退出，只剩下小鵬科技100%持有小鵬汽車實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體——廣州橙行智動(dòng)汽車科技有限公司（下稱橙行智動(dòng)）。而小鵬科技，則由香港公司XPeng (Hong kong) Limited全資控股。

小鵬汽車當(dāng)前的股權(quán)關(guān)系

也就是說，在去年底，橙行智動(dòng)可能是在搭建紅籌或者VIE架構(gòu)，而5月中旬的變化說明，這是一個(gè)紅籌架構(gòu)。

辨析VIE架構(gòu)和紅籌架構(gòu)的原因是，這可能預(yù)示著小鵬汽車上市的方向，是香港。

2 港股上市可能

世輝律師事務(wù)所合伙人梁宏俊認(rèn)為，根據(jù)香港聯(lián)合交易所narrowly tailored的原則，在香港上市，如果擬上市業(yè)務(wù)不屬于禁止或限制外商投資的領(lǐng)域，則不應(yīng)采用VIE架構(gòu)。通常而言由WOFE收購境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體股權(quán)的架構(gòu)調(diào)整，很有可能是從VIE架構(gòu)改成了股權(quán)紅籌架構(gòu)，以適應(yīng)港股上市要求。

新能源汽車原來有外資投資股比要求，但自2018年起，已經(jīng)完全放開，不再屬于禁止或限制外商投資領(lǐng)域。

梁宏俊所在的世輝律師事務(wù)，專注于為各類新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供VIE架構(gòu)搭建、私募融資及資本市場(chǎng)法律服務(wù)。他認(rèn)為，雖然股權(quán)紅籌架構(gòu)公司也能在美股上市，但是受限于外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制原因，VIE架構(gòu)的設(shè)計(jì)更為簡(jiǎn)單便利，即使不受外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制，采用股權(quán)紅籌架構(gòu)進(jìn)行股權(quán)架構(gòu)重組時(shí)往往還會(huì)面臨更高的稅務(wù)成本。

錦天城律師事務(wù)所高級(jí)合伙人陳禾也認(rèn)為，紅籌架構(gòu)也可以在美股上市。只不過，如果只是在美股上市，做VIE架構(gòu)即可，不需要做紅籌架構(gòu)。

陳禾認(rèn)為，能否港股上市，首要的觀察條件是港股上市的財(cái)務(wù)要求。

根據(jù)香港證券交易所綜合主板上市規(guī)則，擬上市公司財(cái)務(wù)方面，有三項(xiàng)要求，滿足其中一項(xiàng)即可。第一項(xiàng)是盈利要求，第二項(xiàng)則只是考察市值、收入和現(xiàn)金流，第三項(xiàng)只考察市值和收入。

以第二項(xiàng)為例，香港交易所要求市值至少20億港元、最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度收益為5億港元，前3個(gè)會(huì)計(jì)年度現(xiàn)金流入至少1億港元。

港股上市財(cái)務(wù)要求中的第二種標(biāo)準(zhǔn)，來源：香港證券交易所綜合主板上市規(guī)則

這個(gè)財(cái)務(wù)要求，對(duì)于新造車勢(shì)力來說，并不算高。 

以小鵬汽車為例，市值方面，2019年底小鵬汽車公布C輪融資，融資4億美元，測(cè)算融資后公司估值40億美元，如果上市，可以輕松滿足20億港元的市值要求。 

收入和現(xiàn)金流方面，小鵬汽車2019年售出G3達(dá)到16608輛。以14萬元一輛大略測(cè)算，收入超過23億人民幣，約合25億港元，也能輕松滿足收入和現(xiàn)金流的要求。

財(cái)務(wù)條件滿足的情況下，對(duì)于小鵬汽車來說，香港應(yīng)該是更好的選擇。特別是還要考慮到，特斯拉目前正在對(duì)小鵬汽車發(fā)起知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟。小鵬汽車當(dāng)下在美國(guó)上市的困難相當(dāng)大。

除了小鵬汽車，新造車企業(yè)還有多家能跨過港股上市門檻。如果以一輛車賣10萬元計(jì)算，上一年度賣車超過5000輛的新造車企業(yè)，基本都能符合要求。理想汽車銷量很快接近萬輛，也能輕松達(dá)標(biāo)。

資料來源：泰博英思，乘聯(lián)會(huì)

而且，與以往不同，港股日益歡迎新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)赴港上市。

2014年，香港證券交易所錯(cuò)失阿里巴巴的世紀(jì)IPO，為此反思上市政策。2018年，香港交易所修訂上市規(guī)則，為新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市放松要求。阿里巴巴回歸，京東、網(wǎng)易目前正在做二次上市。

在這樣的背景下，新造車勢(shì)力在港股上市，與其趨勢(shì)相符。包括蔚來，也可以選擇在香港二次上市。

3 理想汽車赴美上市進(jìn)展恐延遲

與小鵬類似，理想汽車也在調(diào)整公司架構(gòu)。

5月13日，工商信息顯示，18個(gè)理想汽車的股東退出。此前，理想汽車已有兩批近20個(gè)股東退出。有媒體分析，這說明理想汽車經(jīng)營(yíng)堪憂，遭股東拋棄。這當(dāng)然是無稽之談。早期投資者即便看空，被投企業(yè)也是不會(huì)提供退出機(jī)會(huì)的。

理想汽車創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李想此前針對(duì)小鵬汽車的結(jié)構(gòu)調(diào)整表示：“（小鵬汽車）在搭建紅籌或VIE結(jié)構(gòu)是很正常的事情。新一輪融資有美金進(jìn)入，我們和蔚來都有這樣的操作?！?/p>

理想汽車的股東利歐股份的公告，也證明了這一點(diǎn)。利歐股份于2019年6月18日和2019年8月17日均披露車和家搭建VIE架構(gòu)的事宜。前述這30多家股東通過減資方式退出了車和家，幾乎可以肯定是為了搭建VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行的重組安排。

2013年12月，李想作為創(chuàng)始人的汽車之家在美股上市。李想對(duì)于上市一途，自然是十分熟悉，很早就為理想汽車做了規(guī)劃。

《電動(dòng)汽車觀察家》曾經(jīng)在2019年初獲得一份理想汽車美股Pre-IPO項(xiàng)目融資概要。概要說，車和家計(jì)劃預(yù)計(jì)兩年內(nèi)啟動(dòng)美股IPO。當(dāng)時(shí)的概要還將和滴滴的合作作為亮點(diǎn)，“與出行巨頭滴滴已成立合資公司，設(shè)計(jì)和生產(chǎn)全球第一款共享出行場(chǎng)景定制的純電動(dòng)汽車。計(jì)劃2020年一季度完成交付，該部分預(yù)計(jì)從2021年起穩(wěn)定貢獻(xiàn)凈收入100億元+，占總收入的四分之一?！?/p>

如今，理想汽車和滴滴的合作杳無音訊。不過，理想汽車并不押寶于滴滴。理想汽車的理想ONE車型，原本就計(jì)劃2020年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，以極高的營(yíng)銷效率實(shí)現(xiàn)具有吸引力的利潤(rùn)率。

理想ONE目前是中國(guó)最暢銷插混車型

以“與滴滴合作的部分預(yù)計(jì)超100億收入僅占收入四分之一”看，理想汽車預(yù)計(jì)2021年理想ONE售賣收入，是300億以上。對(duì)應(yīng)的銷量，大約10萬輛。

理想ONE基本上今年初開始正式對(duì)外交付，2020年前四月累計(jì)交付5782輛。生產(chǎn)方面，5月27日第1萬輛車已經(jīng)下線。

理想ONE剛剛上市，就遇到新冠疫情影響，生產(chǎn)和交付節(jié)奏，都略晚于廠家預(yù)期。李想在微博稱，如果不是受疫情影響，理想ONE的交付量現(xiàn)已超過1萬輛。4月中旬，李想在一次直播中仍然信心十足，“年底變街車”。

另外，在4月30日的理想汽車春季溝通會(huì)上，李想強(qiáng)調(diào)理想汽車將實(shí)現(xiàn)良好的財(cái)務(wù)狀況。“理想汽車在上個(gè)月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流為正，并在接下來還會(huì)繼續(xù)維持正現(xiàn)金流。”當(dāng)時(shí)，《電動(dòng)汽車觀察家》提問是否準(zhǔn)備赴美上市，李想沒有回應(yīng)。但他表示，理想汽車目前資金狀況良好，“不需要依賴外部輸血?！?/p>

雖然如此，相信理想汽車還是在做上市準(zhǔn)備。目前，李想已經(jīng)在香港設(shè)立了Leading Ideal公司。這家公司與理想汽車實(shí)體——北京車和家信息技術(shù)有限公司并無股權(quán)關(guān)系。細(xì)看Leading Ideal的下屬公司，則包含理想汽車工廠、銷售業(yè)務(wù)。按VIE架構(gòu)推測(cè)，該公司會(huì)與理想汽車之間有一系列協(xié)議，從而達(dá)到實(shí)際控制理想汽車的目的，再將Leading Ideal上屬的某個(gè)境外公司，去做美股上市。

Leading Ideal下屬公司

不過，瑞幸造假丑聞，基本暫時(shí)封死了中國(guó)創(chuàng)新公司赴美上市之路。理想汽車如果按原計(jì)劃到美股上市，相信要比原來進(jìn)度慢一些。如果要考慮港股的話，同樣根據(jù)narrowly tailored的原則，理想汽車需要改為紅籌架構(gòu)。

4 新造車勢(shì)力的融資終局 

2018年底，《電動(dòng)汽車觀察家》總結(jié)了新造車勢(shì)力的融資路徑。萬流歸宗，新造車勢(shì)力大多要抱地方政府的大腿?，F(xiàn)在看，如我們預(yù)測(cè)的，一級(jí)市場(chǎng)的融資基本不可能，新造車勢(shì)力已經(jīng)走到了融資終局階段。

《電動(dòng)汽車觀察家》總結(jié)的新造車企業(yè)融資路徑

只有形成了實(shí)質(zhì)性量產(chǎn)銷售的企業(yè)，比如小鵬、理想，有機(jī)會(huì)沖擊證券市場(chǎng)。而大多數(shù)還在嘗試量產(chǎn)，或者量產(chǎn)表現(xiàn)不佳的企業(yè)，已經(jīng)或者正在尋求地方政府投資，再圖發(fā)展。還有極個(gè)別企業(yè)，希望寄身大房產(chǎn)、大央企麾下。

資料來源：《電動(dòng)汽車觀察家》整理

2014年、2015年間，一大批新造車勢(shì)力誕生。五六年后，量產(chǎn)關(guān)就擋住了一大批企業(yè)。闖過量產(chǎn)關(guān)的，很多也在慘淡銷量之后歸于沉寂。李想3月份時(shí)感慨：“上百個(gè)新造車企業(yè)中，能堅(jiān)持到今天，且從不拖欠員工的工資，從不拖欠供應(yīng)商的貨款，能做到的估計(jì)已經(jīng)不超過5個(gè)了?！?/p>

雖然，有一些地方政府企業(yè)，出于維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力，還會(huì)追加投資或者接納新造車企業(yè)落地。但是，這五六年的第一輪考試，已經(jīng)能夠看出來，哪些是優(yōu)等生，哪些是差等生。對(duì)于后者，追加投入，再行補(bǔ)考，做法如果還和以往相同，那結(jié)果也不會(huì)有什么不一樣。（完