理想汽車的商業(yè)邏輯和“護城河”，將決定其擁有多少投資價值。

圖片來源：理想汽車官網(wǎng)

文 | 子彈財經(jīng) 花爺 

責(zé)編 | 蛋總

在獲美團領(lǐng)投D輪融資消息傳出后的第三周，理想汽車正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交了招股書，計劃通過首次公開募股（IPO）募集最多1億美元資金。

倘若進展順利，理想汽車有望成為繼特斯拉（NASDAQ：TSLA）、蔚來（NYSE：NIO）之后，又一家登陸美股市場的新勢力造車企業(yè)。

拋開對“理想汽車為何在此時上市”、“D輪融資后馬上提交IPO是否為做高估值”、“李想與王興到底是兄弟情還是套現(xiàn)夢”的討論，本文更想對理想汽車本身的商業(yè)邏輯和“護城河”進行剖析，畢竟這才是一家企業(yè)是否真的存在投資價值的關(guān)鍵所在。

更重要的是，理想汽車要搞研發(fā)、擴產(chǎn)能、開零售……IPO計劃募資的一億美金夠花么？

1、新勢力造車：科技股？制造股？

「子彈財經(jīng)」翻看理想汽車招股書發(fā)現(xiàn)，文件內(nèi)如發(fā)行價格區(qū)間、發(fā)行量等核心信息并未披露，因此其估值尚未可知。

但我們可以根據(jù)“Pre-IPO估值法”簡單測算一下。

根據(jù)公開消息，在獲得5.5億美金D輪融資后，理想汽車的投后估值大概在40.5億美金左右，通常情況下，Pre-IPO會比IPO的價位要低一些，因此理想汽車IPO的估值差不多在50億美金以上。

相較于蔚來眼下166.5億美金的總市值，理想汽車這“不上不下”的估值情況，引發(fā)了不少的質(zhì)疑聲：

“流血上市”似乎是科技股的標配，然而同樣如此的理想汽車，到底算不算是一家科技企業(yè)？

資本市場對其業(yè)務(wù)屬性和估值的判定，應(yīng)該基于科技行業(yè)，還是生產(chǎn)制造行業(yè)？

如果將其視為生產(chǎn)制造企業(yè)，那么理想汽車似乎又不具備重資產(chǎn)的實際價值？

目前，理想汽車只有一款車型“理想ONE”，該車于2018年10月發(fā)布，2019年12月首批量產(chǎn)交付，截至2020年上半年，已累計交付超過1.04萬輛，其中第二季度交付6604輛。帶著上述問題，我們可以通過最能體現(xiàn)新能源車科技含量的幾大要素——感知系統(tǒng)、計算平臺、性能參數(shù)等進行驗證。

在感知系統(tǒng)方面，理想ONE的幾類配置上遠低于谷歌、特斯拉、蔚來、小鵬等國內(nèi)外新勢力造車企業(yè)的水平。

例如，理想ONE全車共有5個攝像頭，其中1個前置單目攝像頭和4個環(huán)視攝像頭，而谷歌Waymo第五代系統(tǒng)共有29個攝像頭，特斯拉也有7個攝像頭。此外，理想ONE車身擁有1個博世第五代前向毫米波雷達，而蔚來則擁有5個。

不難看出，相比造車新勢力的同行們，理想ONE在感知系統(tǒng)方面并沒有突出表現(xiàn)。更尷尬的是，中信證券研報的數(shù)據(jù)顯示，理想ONE的感知系統(tǒng)也低于奔馳、奧迪等傳統(tǒng)車企的新能源車產(chǎn)品。

圖 / 中信證券研報 

在計算平臺方面，理想ONE搭載的是MobileyeEyeQ4芯片，算力2.5TOPS?！耙话銇碚f，新能源汽車的芯片是實現(xiàn)對車輛進行狀態(tài)判斷、行為決策和整車控制的關(guān)鍵，芯片的算力越高，性能就越高。相較于英偉達的芯片和特斯拉自研的芯片，Mobileye的芯片整體算力偏低?！睒I(yè)內(nèi)人士高明（化名）對「子彈財經(jīng)」說道。

因此，理想ONE的芯片算力為2.5TOPS，這種算力水平在市場現(xiàn)有芯片中處于“墊底”位置——據(jù)中信證券數(shù)據(jù)進一步顯示，目前新能源汽車的算力排序為：理想ONE（2.5TOPS）

圖 / 中信證券研報 

在性能參數(shù)上，如純電續(xù)航、最高車速、100KM加速時間等維度，相較于目前市場中比較主流的幾款新能源車，理想ONE的表現(xiàn)平平。“現(xiàn)在用戶都是‘用腳投票’的，我們從銷量上就可以看出用戶對哪些品牌的款新能源汽車更喜歡，哪些汽車的基本參數(shù)性能在市場上的認可度更高?！备呙鲗Α缸訌椮斀?jīng)」說道。

據(jù)「子彈財經(jīng)」了解，在2020年1月-6月，理想汽車累計交付量為9666輛，蔚來則已累計交付14169輛，而“全球新能源汽車霸主”特斯拉的交付量更是達到17.9萬輛。

由此可見，理想汽車的科技含量不足，且目前在同行競爭中并不處于優(yōu)勢地位。對于理想汽車的“科技股”定位或許還不夠有說服力，那么，擁有自建廠房的理想汽車能被稱為“一家生產(chǎn)制造企業(yè)”嗎？

“自建廠房”是車企自己的整車工廠，它是車企實現(xiàn)車輛自主生產(chǎn)的基石，能最大程度上確保供應(yīng)鏈的完整?！氨M管常州制造廠為理想汽車的自建廠房，然而其對產(chǎn)業(yè)鏈上的把控力度并不強?！蹦辰咏硐肫嚨膹臉I(yè)者告訴「子彈財經(jīng)」。

這一點，在理想汽車的招股書中也有明確說明——“我們常州制造廠目前的年生產(chǎn)能力為10萬輛，我們計劃充分利用和增加……此外，我們依靠第三方供應(yīng)商提供和開發(fā)我們車輛中所使用的許多關(guān)鍵零部件和材料，倘若（供應(yīng)商）在為我們提供或開發(fā)必要零部件時遇到任何困難，都可能造成我們車輛交付的延遲。”

而國內(nèi)其他造車新勢力，如小鵬和威馬目前都擁有生產(chǎn)資質(zhì)及自建廠房，且威馬擁有溫州工廠及黃岡工廠（該工廠一期產(chǎn)能為15萬臺），在效率管控、成本管控、質(zhì)量管控上都有一定優(yōu)勢，相比之下，理想汽車還需要在產(chǎn)業(yè)鏈上多下功夫。

綜上所述不難看出，不管將理想汽車定義為科技股，還是制造股，似乎都不適用。

2、“護城河”vs“商業(yè)化”孰重孰輕？

拋開上市一事，對于當前的理想汽車而言，相較于追求“商業(yè)化”，更重要的是要在所處領(lǐng)域不斷拓寬自己的“護城河”。

誠然，新能源造車行業(yè)中存在諸多不確定性，李想認為，未來五年內(nèi)，至少有三個核心的“確定性”需要“新勢力”造車去改變，且改變程度越高，這家企業(yè)的價值就越大。他所說的“三個核心”就是汽車的充電問題、市場占有率和自動駕駛算力平臺。

而「子彈財經(jīng)」結(jié)合業(yè)內(nèi)人士的采訪與多番觀察后認為，在李想所提出的這三個核心點上，目前的理想汽車產(chǎn)品并不占優(yōu)勢。

先說第一個充電問題。這是在中國、美國以外的市場長期解決不了的問題，特斯拉用了10余年建立電池生產(chǎn)線，壓低了電池制造成本，同時在全球架設(shè)超級充電網(wǎng)絡(luò)；蔚來則是搭建了包含換電站、上門充電以及移動充電車等解決方式的NIOPower體系。

更重要的是，特斯拉和蔚來在研發(fā)車型的同時，能將車輛使用過程中的基礎(chǔ)建設(shè)問題同步、甚至前置性地解決掉，這不僅直接惠利于消費者，更讓兩大企業(yè)的品牌價值和資本預(yù)期得以快速提升。

理想ONE的做法是結(jié)合產(chǎn)品本身做出的一些處理，而非從整套充電體系上做出布局。它采用的是“增程式技術(shù)”，即為“增加續(xù)航里程的技術(shù)”，這顯然是奔著解決電動車里程焦慮這一問題而研發(fā)的，其最大的劣勢就是當汽車的電池沒電了，由汽油發(fā)電供電機使用，在這種情況下，人們的開車體驗是比開純汽油車差的，且能耗更浪費。

對于理想汽車的這種操作的優(yōu)勢和劣勢，文章后面還會具體展開講述。

再說說“市場占有率”問題。按照李想的想法，能夠進入到10-50萬占據(jù)銷量80%的主流人群當中去，對于車輛銷售極其重要。然而由于入場較晚，加之已研發(fā)多日的產(chǎn)品受政策影響而中途“棄子”，因此理想的市占還是比較低。

在促進銷售和提升市占方面，蔚來選擇了犧牲毛利率和做足服務(wù)體驗，讓消費者獲得一個相對能接受的價格。隨著科技投入和生產(chǎn)制造邊際成本的改善，蔚來創(chuàng)始人李斌表示，提高毛利率是蔚來今年的核心目標之一，并有信心在年底實現(xiàn)毛利率兩位數(shù)的情況。

最后談一下自動駕駛算力平臺。在未來的迭代中，李想認為現(xiàn)在傳統(tǒng)的一級供應(yīng)商可能沒有辦法滿足公司之后的技術(shù)發(fā)展，所以自動駕駛、算力平臺、智能座艙都計劃自研。如果此次IPO最多募資1億美金，主要用于需要重金投入的研發(fā)和擴產(chǎn)能的話，那么就算是以“死摳”著稱的李想，都不敢保證這筆錢能扛多久。

理想是豐滿的，現(xiàn)實是骨感的。李想的自研計劃確實值得推崇，然而科技研發(fā)、產(chǎn)能提升、以及零售店、體驗店的擴張，處處都需要大額投入，理想汽車能支撐得起這樣的“偉大理想”嗎？

「子彈財經(jīng)」從招股書中看到，理想汽車目前尚未盈利，其經(jīng)營虧損2018年為11.31億元；2019年虧損進一步擴大為18.89億元（約合2.62億美金）；2020年Q1虧損為2.34億元人民幣（約合3310萬美元），較去年同期有所收窄。

圖 / 理想汽車招股書

不過，資本市場還要看到理想汽車可持續(xù)向好發(fā)展的能力，更重要的是，時間周期也考驗著投資人的耐心和信心。

這也符合“股神”巴菲特的投資邏輯。不管是投資實業(yè)股、還是科技股，比起講故事、炒概念，巴菲特看重是企業(yè)實打?qū)嵉摹白o城河”，一向?qū)萍脊缮髦稚鞯乃髞碇酝顿Y蘋果公司，也是因為看到其強大的、持續(xù)性的消費屬性。

因此比起上市，理想汽車要做的是找到真正屬于自己的“護城河”，并不斷拓寬河面，只有這樣，才能在消費市場和資本市場站穩(wěn)腳跟，其中研發(fā)技術(shù)和產(chǎn)品是關(guān)鍵之處。

3、技術(shù)產(chǎn)品單一，想象空間已被禁錮？

目前，國內(nèi)的新能源車主要以插電式混動和純電動車為主。

而理想ONE屬于第三派，即“增程式技術(shù)”，上文也簡要提到這個技術(shù)的主要原理，就是當車輛電池電量充足的時候，動力電池驅(qū)動電機，為車輛提供動力需求，發(fā)動機不參與工作；當電池電量不足的時候，發(fā)動機啟動對動力電池進行充電，電量充足后，發(fā)動機停止工作，切換回由動力電池驅(qū)動。

理想汽車最初的目標是想做家用SEV（微型電動小車項目，也有人將其評價為極簡版的“老年人代步車”），但因為監(jiān)管政策變動，不得不在項目開展2年多后終止，重新融資做增程式技術(shù)。

據(jù)接近理想汽車的業(yè)內(nèi)人士透露，當年李想到處游說融資，絕大多數(shù)投資方都表示很看好電動車這個方向，但是一聽說是增程式，隨即提出了行業(yè)發(fā)展趨勢上的質(zhì)疑。更何況早在多年前，傳統(tǒng)車企就已介入這項技術(shù)并成功落地于應(yīng)用層面，比如寶馬的i3、通用的沃藍達。

畢竟，在公認的方向上，純電模式才是這個產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的終極模式，特斯拉、蔚來、小鵬等都采用純電模式。

對于理想汽車目前只有一個增程式產(chǎn)品的現(xiàn)狀，平安證券也在相關(guān)研報中寫到，“在行業(yè)趨勢方面，增程式并非未來發(fā)展的主流，隨著電池成本的下降和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，增程式汽車目前相對于純電車的續(xù)航和成本優(yōu)勢或?qū)⒉粡?fù)存在，行業(yè)增長空間有限。”

不光如此，在「子彈財經(jīng)」接觸的業(yè)內(nèi)人士看來，理想汽車應(yīng)該快速調(diào)整電池模式，“理想的確需要探索更多元化的產(chǎn)品路線，擺脫對單一技術(shù)路線的依賴?！?/p>

然而換道談何容易？隨著幾大競品2020年的放量，理想恐怕又要陷入到銷量的“肉搏戰(zhàn)”之中。

以特斯拉為例，其今年以來多番降價以驅(qū)動人們的購買力，繼Model3不斷調(diào)價之后，特斯拉近日宣布將最新款車型ModelY的價格下調(diào)3000美元，長續(xù)航版起售價折合人民幣34.98萬元。這消息一出，不少消費者告訴「子彈財經(jīng)」：“同等價位上，肯定首選特斯拉。”

與此同時，根據(jù)最新消息，近日特斯拉全球副總裁陶琳一行到訪重慶，并與兩江新區(qū)開展會談。據(jù)了解，特斯拉這次高級別訪問重慶，由兩江新區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)親自接待，兩江新區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)同時也是重慶市常委，初步接觸規(guī)格就如此之高，市場預(yù)定特斯拉在中國的第二個超級工廠極有可能最終落戶于重慶。

無獨有偶，理想汽車去年8月宣布在重慶兩江新區(qū)投資110億元建設(shè)生產(chǎn)基地，若特斯拉新的超級工廠順利落戶重慶，那新能源汽車企業(yè)之間的“暗戰(zhàn)”勢必掀起更大的風(fēng)浪。

不過，必須強調(diào)的是，理想汽車在成本管理方面做得還是比較出色的，宏觀環(huán)境不好的情況下，“節(jié)流”就成了與“開源”同等重要的事情。但相信李想自己也是知道的，錢不是省出來，而是賺出來的。

資本市場對一家企業(yè)的市場預(yù)期，絕不會看這家企業(yè)與同行相比多會“省錢”，而是要通過實際成長性作為評估支撐。如果成長性高，那么市場對其“盈利”及“估值”的容忍度，有望維持在一個相對高位，因為資本相信的是，這家企業(yè)未來可以用業(yè)績填補進來。

理想汽車是否有能力走出一波獨立行情，還是交由時間給出答案吧。