一年前，如果有人跟你說，蔚來市值會(huì)漲到1000億美元，你大概率會(huì)覺得他瘋了。但現(xiàn)在，蔚來瘋了，因?yàn)樗娴臐q到了1000億美元。

按市值計(jì)，蔚來已經(jīng)是中國排名第六的互聯(lián)網(wǎng)上市公司，排在京東之后、百度之前。在1月11日美股開盤后，蔚來市值首次跨過千億美元大關(guān)。

中國市值前六互聯(lián)網(wǎng)上市公司

數(shù)據(jù)截至2021年1月14日

制圖 / 深燃

于是一個(gè)讓很多投資者能打起來的辯題來了：蔚來，值1000億美元嗎？

正方可能會(huì)這么說：蔚來是“中國特斯拉”，前景可期；蔚來是豪車，能跟BBA（奔馳、寶馬、奧迪）扳手腕；蔚來車主粘性高，用戶圈子玩得溜；蔚來有“后臺(tái)”，合肥市政府可是中國“最牛投資機(jī)構(gòu)”……總之，投資看的是未來，蔚來的未來很值錢。

反方可能這樣反駁：蔚來銷量只有特斯拉的零頭，只是個(gè)小眾認(rèn)可的品牌；換電模式不靠譜，資產(chǎn)太重成本太高；傳統(tǒng)車企一旦大反攻，蔚來的先發(fā)優(yōu)勢(shì)難持久；按市銷率算，蔚來的估值比特斯拉還貴，泡沫很大了……總之，蔚來不值現(xiàn)在這個(gè)價(jià)。

都說新能源汽車具有顛覆意義，但蔚來還沒顛覆國內(nèi)的汽車業(yè)，先把投資者的價(jià)值觀給顛覆了。

言歸正傳，深燃帶你拆解一下蔚來這家公司，看看這1000億美元市值有多少水分。

打不過特斯拉，就“欺負(fù)”BBA？

要回答蔚來值不值1000億美元的問題，先得從最近兩件看似不相關(guān)的事情說起。

一是特斯拉國產(chǎn)Model Y降價(jià)。這款車在1月1日正式發(fā)售，基礎(chǔ)版起售價(jià)33.99萬元，高性能版36.99萬元，分別較國產(chǎn)化前降價(jià)14.81萬元和16.51萬元。

這個(gè)消息出來后，市場(chǎng)有兩大反應(yīng)。首先是特斯拉訂單爆了，訪問量激增導(dǎo)致官網(wǎng)訂單都無法刷新。與此相對(duì)應(yīng)的，是不少唱衰蔚來的聲音出現(xiàn)，認(rèn)為Model Y將沖擊蔚來的市場(chǎng)份額，傳聞蔚來用戶大面積退訂。

第二件事是蔚來發(fā)布了首款轎車ET7。國產(chǎn)Model Y發(fā)售8天后，蔚來在成都舉辦NIO Day，并在會(huì)上正式發(fā)布ET7，整車售價(jià)補(bǔ)貼前44.8萬元起。

過去蔚來的主打車型一直是SUV，由此避開了跟特斯拉在中國本土市場(chǎng)的正面競(jìng)爭(zhēng)，轎車的推出，意味著在產(chǎn)品形態(tài)上，蔚來和特斯拉的重合度越來越高。

按道理講，第一件事對(duì)特斯拉是利好，對(duì)蔚來是利空。消息出來后幾天特斯拉股價(jià)大漲，馬斯克一躍成為世界首富。但是，以蔚來為首的“三傻”股價(jià)重挫的情形并沒有出現(xiàn)，反而跟著特斯拉一塊漲。而在ET7發(fā)布后，蔚來的市值就漲過了1000億美元。

所以這里有一個(gè)關(guān)鍵的問題：蔚來的敵人到底是誰？難道特斯拉是個(gè)假想敵？

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李斌是這樣回答的：“蔚來和特斯拉的產(chǎn)品不存在那么大的競(jìng)爭(zhēng)，我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是BBA（奔馳、寶馬、奧迪），我們要把同樣價(jià)格區(qū)間、他們的油車用戶轉(zhuǎn)變成自己的用戶?！睋Q言之，蔚來的敵人是BBA。

這個(gè)回答聽起來很有道理，畢竟所有人都知道，新能源汽車取代油車是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，蔚來稱自己是電動(dòng)車中的豪車，對(duì)標(biāo)油車中的BBA。但是，從BBA轉(zhuǎn)換過來的用戶，在面對(duì)蔚來和特斯拉時(shí)，到底會(huì)選擇哪一個(gè)，這還要打個(gè)問號(hào)。

事實(shí)上，從發(fā)展路徑來看，蔚來跟特斯拉很像，外界也一直認(rèn)為蔚來就是對(duì)標(biāo)特斯拉。特斯拉2008年發(fā)布的第一款車Roadster，是一輛超級(jí)跑車，后來發(fā)布的Model S和Model X，也都是豪車的定位，直到推出Model 3才下沉到大眾市場(chǎng)。蔚來2016年推出的EP9也是一輛超跑，后來推出的ES8和ES6是中高端豪華車，只不過蔚來現(xiàn)在還沒有推出價(jià)格更下沉的大眾化產(chǎn)品。

蔚來一方面頂著“中國特斯拉”的光環(huán)，同時(shí)又打著跟BBA搶市場(chǎng)、不跟特斯拉競(jìng)爭(zhēng)的口號(hào)，難免讓人覺得雙標(biāo)。

所以當(dāng)特斯拉國產(chǎn)Model Y降價(jià)時(shí)，業(yè)內(nèi)最關(guān)心的問題不是特斯拉又要搶走多少油車市場(chǎng)，而是蔚來能否扛得住特斯拉的降維打擊。

特斯拉肯定是打不過的，蔚來也無意迎戰(zhàn)。從電動(dòng)車的發(fā)展歷程來說，特斯拉是中國造車新勢(shì)力的“師傅”，是當(dāng)之無愧的王者。尤其是2020年特斯拉開始國產(chǎn)化之后，中國市場(chǎng)爆發(fā)，僅在過去一年特斯拉Model 3就在中國本土銷售了137459輛，占全球總量的近三成。更關(guān)鍵的是，隨著國產(chǎn)化的Model Y上市，特斯拉對(duì)中國市場(chǎng)的沖擊力度正在加速。

有一個(gè)細(xì)節(jié)或許能從側(cè)面體現(xiàn)蔚來和特斯拉之間微妙的關(guān)系。蔚來的大本營本來是在上海，曾計(jì)劃在上海嘉定建廠。特斯拉2018年7月和上海市政府達(dá)成合作，決定在上海建設(shè)超級(jí)工廠，此后拿地、蓋樓、生產(chǎn)，政策一路開綠燈。然后在2019年3月，蔚來取消上海嘉定建廠計(jì)劃，次年拿到合肥市政府70億元融資，蔚來中國總部落戶合肥。

即便是被美股狂熱的投資者稱為中國的特斯拉，蔚來也從來沒承認(rèn)要跟特斯拉一決高下。有人說，蔚來打不過特斯拉，就來“欺負(fù)”BBA。畢竟，BBA轉(zhuǎn)型緩慢可能被彎道超車，這是所有人都知道的事情。

蔚來手里還有哪些牌？

BBA是豪車，蔚來也說自己是豪車。

從價(jià)格上看確實(shí)是這樣。比如蔚來首款量產(chǎn)車ES8，起售價(jià)44.8萬元，這個(gè)價(jià)格已經(jīng)是奧迪A6L、寶馬5系、奔馳E級(jí)的檔次。最新發(fā)布的ET7，蔚來聲稱對(duì)標(biāo)寶馬7系、奔馳S級(jí)。李斌說這車甚至對(duì)標(biāo)未來的蘋果汽車，特斯拉不是對(duì)手。

打的是豪車的概念，講的是高端的故事，這是蔚來手里的一張牌。

但很多人質(zhì)疑的是，蔚來的豪車不是靠產(chǎn)品，而是靠定位和營銷。有人曾形容蔚來“品牌力大于產(chǎn)品力”，車子質(zhì)量是一方面，車主的尊貴和感覺是另一方面，有時(shí)候后者似乎更被蔚來看重。

買蔚來的大部分是有錢人，有錢人需要圈子，需要尊貴的體驗(yàn)，需要獨(dú)特的身份標(biāo)識(shí)。

前幾天一段有人包飛機(jī)參加活動(dòng)，在機(jī)艙內(nèi)又是唱歌又是跳舞的視頻，就是蔚來車主參加蔚來Nio Day時(shí)發(fā)生的。而在Nio Day現(xiàn)場(chǎng)，蔚來車主自發(fā)組建的樂隊(duì)還上臺(tái)表演，現(xiàn)場(chǎng)汪峰出臺(tái)獻(xiàn)唱三首歌，場(chǎng)面跟開演唱會(huì)似的，這就是蔚來為車主打造的圈子和文化。按照很多蔚來車主的說法：Nio Day不只是發(fā)布會(huì)，更是一場(chǎng)party，一場(chǎng)旅行，一場(chǎng)老友見面會(huì)。

相比傳統(tǒng)汽車廠商和其他造車新勢(shì)力，蔚來的產(chǎn)品力不一定是最強(qiáng)的，但用戶運(yùn)營卻非常重視。所以特斯拉可以頻繁降價(jià)，被老車主罵割韭菜，但蔚來怎么都不可能降價(jià)，一定要維持高價(jià)的形象。

特斯拉降價(jià)是部件國產(chǎn)化、規(guī)模上來了，導(dǎo)致成本降低了，但蔚來的定價(jià)策略跟特斯拉不一樣，按照李斌的說法，蔚來不是按照成本定價(jià)，而是按照市場(chǎng)。這句話的言外之意或許是，蔚來是在打造一個(gè)高端品牌，會(huì)享受品牌溢價(jià)。這句話被很多人罵，說蔚來其實(shí)也是要割韭菜。

但不管怎么定價(jià)怎么宣傳，最終還是得落腳到銷量上。

造車新勢(shì)力2020年新車交付量

制圖 / 深燃

由于新勢(shì)力跟特斯拉的銷量差距實(shí)在太大，不在一個(gè)量級(jí)，這里暫不作對(duì)比。就三家新勢(shì)力而言，目前蔚來的交付量還是排在第一，但理想和小鵬的增速也非?？?，與蔚來的差距在縮小，蔚來能否一直保持第一還存在變數(shù)。

1月9號(hào)Nio Day上蔚來ET7的發(fā)布，最引人注目的是，這款車將搭載采用固態(tài)電池技術(shù)的150kWh電池包，續(xù)航突破1000公里。固態(tài)電池將商用的消息引發(fā)市場(chǎng)大討論，被視為蔚來抓了一張大牌。也是因?yàn)檫@一點(diǎn)，發(fā)布會(huì)后蔚來股價(jià)大漲，市值超過1000億美元，而固態(tài)電池不會(huì)采用的隔膜和電解液生產(chǎn)商則股價(jià)大跌。

但這一波秀肌肉看起來還停留在PPT層面。發(fā)布會(huì)后李斌在接受采訪時(shí)稱，蔚來采用的并非全固態(tài)電池。業(yè)內(nèi)專家則表示固態(tài)電池5年內(nèi)不可能商用。

1000億美元市值，有沒有水分？

不管特斯拉是不是蔚來的敵人，對(duì)于蔚來如何估值，人們最習(xí)慣采用、最簡(jiǎn)單粗暴的方法，還是直接對(duì)標(biāo)特斯拉。

2020年，特斯拉全球銷量接近50萬輛，蔚來是4.37萬輛，特斯拉市值8000億美元，蔚來接近1000億美元，如果單看市銷率，目前蔚來的估值已經(jīng)比特斯拉還貴。投資人都質(zhì)疑特斯拉股價(jià)有泡沫，但跟蔚來相比之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)特斯拉的估值似乎還可以更貴。

另外，人們喜歡拿蔚來跟傳統(tǒng)車企對(duì)比。按現(xiàn)在的估值，蔚來已經(jīng)超過了戴姆勒、奧迪、本田、通用、法拉利、福特等傳統(tǒng)車企。

全球車企市值排名 制圖 / 深燃

但其實(shí)這不具備太大的可比性。新造車跟傳統(tǒng)車企，是兩個(gè)完全不同的物種，就像功能手機(jī)和智能手機(jī)的差別，二者不適用同一套估值邏輯。傳統(tǒng)車企按汽車公司估值，新造車按科技公司估值。現(xiàn)在任何一家公司只要扯上新造車的概念，估值立馬爬升。比如百度，造車的消息出來后，百度股價(jià)連續(xù)多日大漲，市值達(dá)到過去兩年高位。

更適用的是分部估值法。

傳統(tǒng)汽車是用硬件定義汽車，而新造車是用軟件定義汽車，所以傳統(tǒng)車企只是在單一賣車，而新造車既可以賣車，也可以賣軟件。也是因?yàn)檫@種差異，新造車的業(yè)務(wù)可以拆分為整車制造、銷售業(yè)務(wù)、智能駕駛系統(tǒng)的軟件業(yè)務(wù)、流量變現(xiàn)等衍生業(yè)務(wù)。其中，對(duì)估值起決定作用的是整車制造和軟件業(yè)務(wù)。進(jìn)一步說，銷量決定了整車制造的估值，自動(dòng)駕駛滲透率決定了軟件估值。

具體到蔚來，光大證券預(yù)估，2025年造車新勢(shì)力對(duì)標(biāo)的純電動(dòng)車市場(chǎng)空間或達(dá)200萬輛，三家新勢(shì)力占60+萬輛，其中蔚來占20-30萬輛。按照蔚來目前的產(chǎn)品與技術(shù)路徑規(guī)劃，采用分部估值法，給蔚來的整車制造5.5倍PS，整車部分估值625億美元，NIO Pilot（蔚來自動(dòng)輔助駕駛系統(tǒng)）精選包和全配包的安裝率分別按20%和30%來算，給出30倍PS，軟件部分估值167億美元，蔚來整體估值792億美元。

光大證券在2020年12月18日發(fā)布這份報(bào)告時(shí)，蔚來市值為719億美元，僅半個(gè)月后，蔚來就達(dá)到了光大證券給出的792億美元估值，并繼續(xù)上漲至1000億美元。

中金公司同樣采用分部估值法。在11月19日發(fā)布的報(bào)告中，中金對(duì)蔚來給出了2025年6338億元（979億美元）的目標(biāo)市值，2021年目標(biāo)價(jià)52美元，對(duì)應(yīng)市值約800億美元。中金的理由是，預(yù)計(jì)蔚來2025年銷售汽車近40萬輛，NIO Pilot精選包、全配包的滲透率分別達(dá)到40%、50%，合計(jì)90%。將蔚來的業(yè)務(wù)拆分成硬件（車）、軟件（智能駕駛）與服務(wù)（服務(wù)無憂包）三塊，分別給予2025年25倍P/E、60倍P/E、20倍P/S，得出上述估值。

但券商預(yù)測(cè)估值的速度，顯然完全跟不上蔚來的股價(jià)增長速度。報(bào)告發(fā)布后不到兩個(gè)月，蔚來就達(dá)到了中金給出的蔚來5年后的估值水平。

有意思的是，1月9日蔚來發(fā)布ET7新車后，中金馬上更新了對(duì)蔚來的估值，上調(diào)蔚來硬件（車輛銷售）和軟件（智能駕駛）部分的市值，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)42%至85美元，對(duì)應(yīng)44%上行空間，2025年目標(biāo)價(jià)更是高達(dá)103美元，對(duì)應(yīng)市值約1600億美元。

有人調(diào)侃說，對(duì)造車新勢(shì)力的估值，就是一場(chǎng)數(shù)字游戲。人有多大膽，地有多大產(chǎn)。被顛覆的不只是券商跟不上節(jié)奏的估值預(yù)測(cè)，還有投資人的投資信仰。

誰把蔚來推向了估值巔峰？

很難想象，這樣一家如日中天、股價(jià)漲瘋了的新造車企業(yè)，在一年多以前還因?yàn)橘Y金鏈問題陷入絕境，股價(jià)跌至1美元。

跟特斯拉的劇本一樣，蔚來講了一個(gè)絕地反擊的故事（特斯拉也曾一度瀕臨破產(chǎn)只差一個(gè)月）。不同的地方在于，在資本市場(chǎng)上，有一大批看空特斯拉的人。摩根士丹利在2019年5月稱特斯拉股票只值10美元，2020年9月還有美國投資人認(rèn)為特斯拉股票真正的價(jià)值更接近50美元。

據(jù)金融數(shù)據(jù)公司S3 Partners的分析顯示，長期以來，特斯拉一直是做空投資者最喜歡的目標(biāo)，但因?yàn)樘厮估蓛r(jià)一直漲，導(dǎo)致特斯拉空頭今年賬面虧損了超過380億美元。

特斯拉和蔚來市值

數(shù)據(jù)來源 / 東方財(cái)富Choice

奇怪的是，蔚來的做空者卻相對(duì)較少。目前公開做空過蔚來的做空機(jī)構(gòu)是香櫞資本，這份2020年11月發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為蔚來的估值太高了，比特斯拉還貴，所有購買蔚來股票具有投機(jī)屬性。但香櫞并未給出更多有說服力的論據(jù)和理由，也未找到蔚來的硬傷，做空殺傷力非常有限。

國內(nèi)很多投資人投資蔚來，很大程度上是因?yàn)橄嘈爬畋螅礈?zhǔn)了李斌這個(gè)人，因?yàn)樵谶^去李斌所有做過的項(xiàng)目里，無論是易車還是摩拜，他都讓投資人賺到了錢。

國外投資人買賣蔚來的股票，更多是看到了套利機(jī)會(huì)。特斯拉一馬當(dāng)先，已經(jīng)趟出了一條估值不斷翻倍的路子，以蔚來為代表的造車新勢(shì)力，就走在這條路上。

而且蔚來也讓美股投資人賺到了錢。僅在2020年，蔚來就在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了三次增發(fā)，以及多次可轉(zhuǎn)債發(fā)行。第一次增發(fā)是在6月，定價(jià)5.97美元，第二次增發(fā)是在8月，定價(jià)17美元，第三次增發(fā)是在12月，定價(jià)39美元?，F(xiàn)在蔚來的股價(jià)已經(jīng)超過60美元，這意味著，所有參與了這幾輪增發(fā)融資的投資人，都賺到了錢。

美股對(duì)蔚來股票的投資熱情高漲。在2020年蔚來股價(jià)從3美元漲到60美元的過程中，有很多個(gè)交易日蔚來股票的換手率高達(dá)20%，有一段時(shí)間日成交金額甚至超過了蔚來的流通市值，這意味著買賣非常頻繁，市場(chǎng)博弈非常激烈。而在11月，有兩個(gè)交易日蔚來股票的成交額居然位列美股第一，超過了特斯拉和蘋果等巨頭。

投資和投機(jī)的情緒都圍繞著蔚來這家公司，將它的市值推向了千億美元大關(guān)。

但是這所有的一切，都是建立在股價(jià)能一直漲、估值能持續(xù)提升的基礎(chǔ)上。市場(chǎng)擔(dān)心的是，現(xiàn)在看起來已經(jīng)很貴的市值，是否已經(jīng)過度透支了蔚來在未來的預(yù)期，歸根到底，估值都需要靠業(yè)績(jī)的提升去消化。一旦消化不良，高估就變成了泡沫。

資本市場(chǎng)本來就是一個(gè)麻雀也能變鳳凰、泡沫可以變蛋糕、信仰拿來變魔術(shù)的地方。不論是千億市值還是萬億市值，只要有人買單，它就是合理的。戲謔的地方在于，所有人都不想成為最后買單的那個(gè)人。

題圖來源于視覺中國。

作者 | 黎明 編輯 | 魏佳