伴隨著新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，更多“造車新勢(shì)力”正在躋身資本市場(chǎng)。

11月12日，嘗試以造車來(lái)“翻盤”的賈躍亭在法拉第未來(lái)（FF）美國(guó)戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上出乎市場(chǎng)預(yù)期地公布了新的融資計(jì)劃和上市時(shí)間表，并將上市目標(biāo)時(shí)間提至最早2020年，較此前提前3-4年；雖然賈躍亭和恒大間關(guān)于公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪遠(yuǎn)未落幕，但這一上市計(jì)劃仍可視為當(dāng)下“造車新勢(shì)力”資本運(yùn)作潮的一個(gè)側(cè)影。

21世紀(jì)資本研究院觀察發(fā)現(xiàn)，包括蔚來(lái)汽車、威馬汽車、拜騰汽車、零跑汽車等多家新能源車企已經(jīng)公開表態(tài)正在研究籌劃、或已經(jīng)完成IPO；而這些新車企完成上市后，也將與比亞迪、北汽新能源等A股新能源汽車公司在比拼產(chǎn)品的同時(shí)，展開新的資本較量。

但我們同樣也要看到，一些新車企的快速擴(kuò)張并寄望上市過(guò)程中“欲速則不達(dá)”地遭遇了公司治理問(wèn)題，同時(shí)來(lái)自補(bǔ)貼政策退出、強(qiáng)勢(shì)車企入華等外部壓力的提升，也將給新車企的IPO帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

新車企的IPO盛宴

資本市場(chǎng)正在成為新能源汽車發(fā)展的重要平臺(tái)。

21世紀(jì)資本研究院觀察發(fā)現(xiàn)，部分造車新勢(shì)力已在開展或規(guī)劃與IPO有關(guān)的資本運(yùn)作。其中最為典型的莫過(guò)于坐擁騰訊、百度、高瓴、淡馬錫等股東坐鎮(zhèn)并已于今年9月份成功登陸紐交所的蔚來(lái)汽車，以6.26美元/股的價(jià)格完成了10億美元的募資。

而上市后的首份財(cái)報(bào)，就將其強(qiáng)勢(shì)的業(yè)績(jī)勢(shì)能進(jìn)行了釋放——據(jù)其最新披露的三季報(bào)顯示，蔚來(lái)第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.70億元，同比增長(zhǎng)達(dá)3095.3%；伴隨營(yíng)收規(guī)模的爆發(fā)，其虧損額也在同期放大，其第三季度虧損額達(dá)28.10億元，環(huán)比、同比分別擴(kuò)大了56.6%和116%。

上市后的蔚來(lái)股價(jià)一度破發(fā)，但截至11月13日下午16時(shí)，其股價(jià)仍然達(dá)6.65美元/股，略高于發(fā)行價(jià)。

蔚來(lái)汽車的上市或許只是造車新勢(shì)力資本運(yùn)作的一個(gè)開始。早在今年3月，威馬汽車CEO沈暉就透露威馬內(nèi)部已有團(tuán)隊(duì)研究在美國(guó)、中國(guó)香港、內(nèi)地市場(chǎng)IPO的相關(guān)建議；而后，拜騰汽車CEO畢?？狄脖硎綢PO正在計(jì)劃之中；無(wú)獨(dú)有偶，2015年成立的零跑汽車董事長(zhǎng)朱江明也表示，未來(lái)計(jì)劃IPO上市，但上市地點(diǎn)并未確定。

可以看出，IPO正在被寫入越來(lái)越多造車新勢(shì)力的日程表，就連早前一度被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑“PPT造車”的游俠汽車的新操盤人衛(wèi)俊日前也表示，游俠汽車將在接下來(lái)的C輪融資中搭建VIE構(gòu)架，并計(jì)劃在2019年下半年實(shí)現(xiàn)車輛交付后赴美上市。

我們認(rèn)為，考慮到造車新勢(shì)力從產(chǎn)品發(fā)布到量產(chǎn)過(guò)程中所需要的巨大成本，該類車企前期基本難以盈利，因此建立VIE架構(gòu)前往允許未盈利企業(yè)上市的美國(guó)市場(chǎng)上市將成為這些車企的首選。

當(dāng)然，這一預(yù)期也隨著監(jiān)管政策的變化而調(diào)整。例如此前監(jiān)管層宣布擬在上交所推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，并以此推動(dòng)科技創(chuàng)新型企業(yè)的上市融資。若科創(chuàng)板在制度安排上能夠?yàn)槲从髽I(yè)、境外注冊(cè)企業(yè)的上市打開空間，不排除部分造車新勢(shì)力也會(huì)將上市地選在內(nèi)地。

在諸多新車企爭(zhēng)相拋出資本運(yùn)作規(guī)劃的同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)注意一些新車企IPO進(jìn)程所遭遇的障礙。例如去年就已提交招股書的珠海銀隆，最終在陷入供應(yīng)商違約、資金周轉(zhuǎn)不良以及裁員的境地后選擇了終止輔導(dǎo)，而11月13日，珠海銀隆的一則公告，更是將前大股東、高管涉嫌侵占公司超10億元資產(chǎn)的事實(shí)所曝光。

我們認(rèn)為，當(dāng)前的造車新勢(shì)力與此前的國(guó)有獨(dú)自、合資汽車廠商、大型民營(yíng)資本轉(zhuǎn)型汽車領(lǐng)域（諸如吉利、比亞迪等）等坐擁原始資本積累的投產(chǎn)運(yùn)作有本質(zhì)區(qū)別——前者在早期發(fā)展階段就具有高度依賴創(chuàng)投資本與外部融資的“杠桿特征”，諸多投資機(jī)構(gòu)涌入成為股東，讓這些新車企在上市前就具有一定的公眾公司色彩，因此股東與管理團(tuán)隊(duì)關(guān)系的協(xié)調(diào)、治理結(jié)構(gòu)建立與完善，對(duì)管理層或?qū)嵖厝舜砦C(jī)的防范，顯然對(duì)其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作乃至未來(lái)的IPO規(guī)劃尤為關(guān)鍵。

因此我們也可能看到，對(duì)資本運(yùn)作的需要，讓不少造車新勢(shì)力吸引了國(guó)際投行人士的入伙。例如拜騰吸引了原高盛中國(guó)投行部董事總經(jīng)理成長(zhǎng)青的加盟，而前摩根大通亞太投行主席顧宏地則成為了小鵬汽車的副董事長(zhǎng)兼總裁。

或遇雙面夾擊

在造車新勢(shì)力的資本運(yùn)作預(yù)期中，一個(gè)需要關(guān)注的事件，是全球頭部新能源車企特斯拉2018年第三季度的盈利，雖然這是特斯拉有史以來(lái)的第三個(gè)單季度盈利，但由于此次盈利依托于新量產(chǎn)車型Model3的產(chǎn)能爆發(fā)，因此有望成為特斯拉長(zhǎng)周期扭虧為盈的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，Model3產(chǎn)能的爆發(fā)和特斯拉的盈利，進(jìn)一步鞏固了一級(jí)資本對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期，特斯拉早在2010年就在美國(guó)上市的經(jīng)歷，也將促使更多新能源車企走向資本市場(chǎng)；與此同時(shí)，伴隨著新能源車企不斷開展的股權(quán)融資，IPO也將成為投資方退出的剛性需求。

上市夙愿固然美好，但我們同樣認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)的造車新勢(shì)力的資本運(yùn)作注定也要面臨多重考驗(yàn)。

我們認(rèn)為，對(duì)新能源車企最終價(jià)值的判斷，仍然取決于終端市場(chǎng)的產(chǎn)品品質(zhì)和最終銷售情況，同時(shí)也需要對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源汽車政策補(bǔ)貼退出、外部競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇進(jìn)行綜合考慮。

一方面，國(guó)內(nèi)新能源車的政策性補(bǔ)貼正在進(jìn)入退坡期，根據(jù)多部委要求，新能源車補(bǔ)貼將從2020年全面推出，而這將給當(dāng)前部分依靠補(bǔ)貼帶動(dòng)銷量的新車企帶來(lái)明顯影響，維持售價(jià)犧牲銷量還是降低售價(jià)壓縮毛利率，將成為這些車企的兩難選擇。

另一方面，造車新勢(shì)力們的頭號(hào)競(jìng)爭(zhēng)者M(jìn)odel3也將大概率于2019年-2020年期間入華，Model3已在美國(guó)地區(qū)展現(xiàn)了強(qiáng)大的銷售能力——據(jù)Clean Technica數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，Model3在今年第三季度已經(jīng)占據(jù)了美國(guó)中型車銷售市場(chǎng)的半壁江山；僅在9月份，Model3在美國(guó)地區(qū)交付2.4萬(wàn)輛，這一銷量超過(guò)了寶馬2系/3系/4系/5系外加奔馳C/CLA/CLS/E-Class的總和，屆時(shí)新車企必然要直面更加劇烈的競(jìng)爭(zhēng)；即便中美貿(mào)易摩擦雖然將在一定時(shí)間內(nèi)以稅負(fù)方式遏制Model3的銷量，但隨著特斯拉位于上海臨港工廠的動(dòng)工，更便宜的國(guó)產(chǎn)化Model3也已近在咫尺。

留給國(guó)內(nèi)造車新勢(shì)力的時(shí)間不多了，綜合特斯拉、蔚來(lái)的資本運(yùn)作歷史來(lái)看，新能源車企就算未實(shí)現(xiàn)盈利，但上市窗口最早起碼應(yīng)在第一款整車啟動(dòng)量產(chǎn)后（如特斯拉的Roadstar、蔚來(lái)的ES8）。

但在補(bǔ)貼退坡、競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)襲兩面夾擊的時(shí)間窗口下，造車新勢(shì)力有可能迅速進(jìn)入洗牌期，而當(dāng)下能否通過(guò)發(fā)布有競(jìng)爭(zhēng)力的整車產(chǎn)品、盡快推動(dòng)量產(chǎn)化，同時(shí)制定上市計(jì)劃以獲得更多資本助力乃至能否有效推進(jìn)IPO，對(duì)于上述車企的脫穎而出至關(guān)重要。