一切從新能源補(bǔ)貼退坡說(shuō)起。

上周，新能源汽車(chē)板塊最為讓市場(chǎng)關(guān)注的事件，當(dāng)屬財(cái)政部、工信部、科技部及發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，通知明確了2019年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，并于3月26日起實(shí)施。

新能源汽車(chē)補(bǔ)貼下滑幅度，基本在預(yù)期之內(nèi)。

整體來(lái)說(shuō)，2019年正式期補(bǔ)貼比2018年降低50%，與此前此前媒體報(bào)道和市場(chǎng)預(yù)期基本一致，且2020年后新能源補(bǔ)貼將完全退出。

從主要代表企業(yè)3月27日的股價(jià)也可以看出基本符合預(yù)期：新能源產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司寧德時(shí)代(SZ:300750)（鋰電池）、比亞迪(SZ:002594)（新能源乘用車(chē)）、宇通客車(chē)(SH:600066)（新能源商用車(chē)）、先導(dǎo)智能(SZ:300450)（鋰電裝備）的股價(jià)均以小幅回調(diào)收尾。

（2019年新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策落地，資料來(lái)源：中銀國(guó)際）

同時(shí)，此次補(bǔ)貼政策明確了地方補(bǔ)貼支持加氫站建設(shè)。

我們?cè)诖饲暗南盗袌?bào)告《特斯拉在中國(guó)點(diǎn)燃的戰(zhàn)火與篝火》與《特斯拉中國(guó)大降價(jià)：一場(chǎng)“一石三鳥(niǎo)”的陽(yáng)謀》中，都有談及到新能源補(bǔ)貼的下滑，且著重分析國(guó)內(nèi)的新能源汽車(chē)（主要指鋰電池方向）的內(nèi)憂外患。

本篇報(bào)告，我們將著重分析新能源另一個(gè)冉冉升起的方向——燃料電池。本次補(bǔ)貼政策明確了地方補(bǔ)貼支持加氫站建設(shè)，且后續(xù)將有支持政策出臺(tái)，有望推動(dòng)燃料電池汽車(chē)爆發(fā)。

雖然早在2009年，國(guó)內(nèi)就已經(jīng)出臺(tái)相應(yīng)的政策支持燃料電池的發(fā)展，但是在過(guò)去近10年的時(shí)間，扶持的重點(diǎn)仍然在鋰電池領(lǐng)域。直至2019年，特別是進(jìn)入3月份，政府密集出臺(tái)實(shí)質(zhì)性政策支持燃料電池的發(fā)展，邏輯從此不同。

僅以2019年3月為例，發(fā)改委等7部委印發(fā)《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019年版）》，包含多項(xiàng)目燃料電池和氫能條目；3 月 15 日，2019 年政府工作報(bào)告首次寫(xiě)入推動(dòng)加氫等設(shè)施建設(shè)，標(biāo)志著燃料電池產(chǎn)業(yè)得到政府的高度重視；3月26日，財(cái)政部等4部委提出地方補(bǔ)貼需支持加氫基礎(chǔ)設(shè)施“短板”建設(shè)和配套運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

（2019年燃料電池政策加速，資料來(lái)源：國(guó)金證券）

萬(wàn)億市場(chǎng)“氫”裝上陣

1、燃料電池前景廣闊

早在2016 年，由中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化研究院和全國(guó)氫能標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)聯(lián)合編制的《中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》，就對(duì)氫燃料電池行業(yè)的藍(lán)圖進(jìn)行過(guò)規(guī)劃：

到2020年中國(guó)燃料電池車(chē)輛要達(dá)到10000輛、加氫站數(shù)量達(dá)到100座，行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到3000億元；到2030年，燃料電池車(chē)輛保有量達(dá)到200萬(wàn)，加氫站數(shù)量達(dá)到1000座，產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值突破一萬(wàn)億元。

到2030年，燃料電池的系統(tǒng)成本將快速下降，到不及1000元/kw，燃料電池汽車(chē)銷量達(dá)到150萬(wàn)輛的水平（與鋰電池汽車(chē)2018年水平相當(dāng)），燃料電池汽車(chē)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5000億元。燃料電池汽車(chē)也將成為氫能行業(yè)中最大的一個(gè)細(xì)分板塊。

（氫能行業(yè)的萬(wàn)億藍(lán)圖，資料來(lái)源：《中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》）

如鋰電池行業(yè)當(dāng)年一樣，市場(chǎng)最為擔(dān)憂的幾個(gè)問(wèn)題：技術(shù)上是否可行？成本是否具備優(yōu)勢(shì)？

的確，技術(shù)和成本是所有行業(yè)商業(yè)化的先決條件。

豐田氫能源旗艦車(chē)Mirai在2014年橫空出世，據(jù)Information Trends的研究結(jié)果， 2017年全球氫燃料電池車(chē)銷售3382輛，其中豐田Mirai就賣(mài)出3000輛，占比為75％，證明了氫能源車(chē)的商業(yè)化的初步成功。

此外，巴拉德(NASDAQ:BLDP)9ssl電堆壽命已突破3萬(wàn)小時(shí)。不管是從零部件還是整車(chē)，都證明最難的技術(shù)瓶頸已經(jīng)解決。

技術(shù)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈的配套發(fā)展將是燃料電池成本下降的重要助推力。與傳統(tǒng)燃油車(chē)一樣，氫能源燃料電池車(chē)車(chē)的發(fā)展依賴于加氫站和氫氣為代表的基礎(chǔ)設(shè)施的完善，這是燃料電池除技術(shù)進(jìn)步外，產(chǎn)業(yè)鏈成本下降最大的促進(jìn)因素。日韓燃料電池汽車(chē)預(yù)計(jì)2025年能達(dá)到傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)車(chē)成本水平。

目前，燃料電池與2012年前后的鋰電池行業(yè)非常類似，政策面支持力度加大，技術(shù)達(dá)到初步的產(chǎn)業(yè)化條件，產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程也逐步開(kāi)啟，資本市場(chǎng)投融資熱度上升。

我們認(rèn)為，這塊萬(wàn)億大蛋糕在逐步形成，反映到股票市場(chǎng)上，將從此前的“炒概念”轉(zhuǎn)為“基本面推動(dòng)”——錯(cuò)過(guò)了10年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，難道還要再錯(cuò)過(guò)下一個(gè)10年的燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈嗎？

2、燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈中，“氫”是核心

本報(bào)告將不再過(guò)多贅述燃料電池的技術(shù)，僅就幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)做一下整理。

燃料電池是一種不經(jīng)過(guò)燃燒過(guò)程直接以電化學(xué)反應(yīng)方式將燃料如氫、天然氣等和氧化劑中的化學(xué)能直接轉(zhuǎn)化為電能的高效發(fā)電裝置?，F(xiàn)金主流技術(shù)路徑是質(zhì)子交換膜燃料電池PEMFC，其操作溫度低、啟動(dòng)速度快，是車(chē)用燃料電池的首選。

橫向?qū)Ρ葌鹘y(tǒng)燃油車(chē)和最近蓬勃發(fā)展的鋰電池汽車(chē)，燃料電池汽車(chē)（FCV，fuel cell vehicles）具備以下特點(diǎn)：

（1）來(lái)源廣，不受地域限制；

（2）可儲(chǔ)存，適應(yīng)中大規(guī)模的儲(chǔ)能；

（3）是可再生能源橋梁，可以將其變成穩(wěn)定能源；

（4）可以做到零污染，零碳，是控制地球溫升的主要能源；

（5）燃料電池所用的氫氣可以像傳統(tǒng)車(chē)汽油一樣充裝速度快，只需要幾分鐘時(shí)間；

（6）70 MPa （兆帕）的車(chē)載高壓氫瓶，也保證了燃料電池汽車(chē)具有較長(zhǎng)的續(xù)駛里程。

（7）燃料電池車(chē)輛壽命和運(yùn)營(yíng)里程達(dá)到傳統(tǒng)汽柴油車(chē)水準(zhǔn)，低溫啟動(dòng)溫度可以達(dá)到-30℃；

（8）沒(méi)有傳統(tǒng)熱機(jī)卡諾循環(huán)的限制，，燃料電池最高能效轉(zhuǎn)化率超過(guò)60%，遠(yuǎn)高于內(nèi)燃機(jī)30%-35%的能源轉(zhuǎn)換效率；

（9）電力發(fā)動(dòng)，無(wú)明顯機(jī)械震動(dòng)，駕駛體驗(yàn)好

比較來(lái)看，燃料電池汽車(chē)集合了傳統(tǒng)燃料車(chē)和鋰電池車(chē)的優(yōu)勢(shì)，成為下一代汽車(chē)的發(fā)展方向。

前景是美好的，現(xiàn)階段仍有諸多因素制約著燃料汽車(chē)的發(fā)展和普及，最為核心的問(wèn)題就是解決“氫”的問(wèn)題。當(dāng)下制約燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要有三大瓶頸：加氫站數(shù)量較少、燃料電池整車(chē)成本過(guò)高，氫氣價(jià)格高企。

從氫產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)看，可以分為“制氫”、“運(yùn)氫”、“儲(chǔ)氫”和“用氫”。燃料電池成本的下降需要這幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的同步下降。

目前全國(guó)在運(yùn)營(yíng)的加氫站僅19座，在建23座，規(guī)劃44座，加起來(lái)尚未過(guò)百；反觀全國(guó)的加油站數(shù)量已超過(guò)11萬(wàn)座，由于氫燃料電池的加氫方式可以類比燃油車(chē)的加油方式，因此加氫站的建設(shè)，不管是對(duì)于車(chē)主的需求，還是產(chǎn)業(yè)鏈的成本降低都十分重要。

低成本、低污染“制氫”，也是不得不考慮的事情。

制氫主要分為五種技術(shù)路線：工業(yè)尾氣副產(chǎn)氫、電解水制氫、化工原料制氫、石化資源制氫和新型制氫方法等。

根據(jù)《中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》，我國(guó)的制氫將走一條“淺綠色”到“深綠色”的發(fā)展路徑。目前國(guó)內(nèi)有工業(yè)副產(chǎn)氫氣、煤化工制氫、以及棄電制氫等方式具備一定的經(jīng)濟(jì)性。

氫氣儲(chǔ)運(yùn)是目前相對(duì)技術(shù)比較成熟的環(huán)節(jié)。當(dāng)前小規(guī)模、短距離運(yùn)輸一般采用氣氫拖車(chē)；若是大規(guī)模、短距離運(yùn)輸，可采用氣氫管道；而液氫罐車(chē)運(yùn)輸適合長(zhǎng)距離運(yùn)輸。我們認(rèn)為更加重要是的通過(guò)規(guī)模效應(yīng)迅速降低成本。

（氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展規(guī)劃，資料來(lái)源：《中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》）

3、國(guó)內(nèi)燃料電池汽車(chē)市場(chǎng)開(kāi)啟，商用車(chē)有望先爆發(fā)

根據(jù)中汽中心最近統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)燃料電池汽車(chē)產(chǎn)量為1619輛，而2030年目標(biāo)為200萬(wàn)輛，僅為遠(yuǎn)期目標(biāo)的近萬(wàn)分之一，因此未來(lái)十年，燃料電池汽車(chē)將具備萬(wàn)倍的市場(chǎng)空間。

根據(jù)國(guó)家補(bǔ)貼的方向和參照鋰電池新能源車(chē)的發(fā)展歷程來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)燃料電池汽車(chē)發(fā)展前期通過(guò)商用車(chē)發(fā)展（如公交車(chē)、物流車(chē)和重輕卡），借此拉動(dòng)規(guī)?；?，降低燃料電池和氫氣成本，同時(shí)帶動(dòng)加氫站配套設(shè)施建設(shè)，后續(xù)拓展到私人用車(chē)領(lǐng)域。

（2019年為燃料電池商業(yè)化元年，資料來(lái)源：中汽中心）

燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?

市場(chǎng)總對(duì)“補(bǔ)貼”行業(yè)另眼相待，經(jīng)常認(rèn)為政府補(bǔ)貼就是不好的，就是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的。而實(shí)際上，不管是學(xué)術(shù)界還是政界，對(duì)補(bǔ)貼都尚未形成定論，但至少有一點(diǎn)是肯定的，有些行業(yè)由于個(gè)體做不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且技術(shù)外溢的外部性嚴(yán)重，補(bǔ)貼這些行業(yè)具備經(jīng)濟(jì)合理性。

同時(shí)有些行業(yè)不僅僅是為了經(jīng)濟(jì)利益，還要考慮到國(guó)家安全、環(huán)保等因素。因此并不一定要談補(bǔ)生變。其中，新能源板塊就是典型這樣的行業(yè)。

正是備受質(zhì)疑的光伏、風(fēng)電、鋰電池汽車(chē)的補(bǔ)貼，讓中國(guó)的這些行業(yè)成長(zhǎng)為了全球第一，而且目前已經(jīng)具備了經(jīng)濟(jì)性或者即將具備經(jīng)濟(jì)性。

而新能源板塊拼圖的下一塊——燃料電池，正是下一個(gè)補(bǔ)貼的重點(diǎn)領(lǐng)域。

2018年發(fā)布《關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，燃料電池汽車(chē)補(bǔ)貼基本保持不變。2019年最新的正式期政策等待官方下一步正式宣布。和動(dòng)力鋰電池一樣，補(bǔ)貼將都是國(guó)補(bǔ)+地補(bǔ)同時(shí)進(jìn)行，未來(lái)地補(bǔ)可能力度更大，因?yàn)槿珖?guó)氫能資源分布更加不均勻。

（2016-2019年燃料電池汽車(chē)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，資料來(lái)源：發(fā)改委等）

因此，關(guān)注燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈及布局領(lǐng)先的公司，于情于理都是必要的。

1、近期燃料電池板塊明顯活躍

燃料電池概念也得到市場(chǎng)的追捧。2019年年初以來(lái)，燃料電池指數(shù) (884166.WI) 上漲接近60%，跑贏滬深300約30個(gè)百分點(diǎn)，其中漲幅較大的京城股份(SH:600860)、厚普股份 (SZ:300471)、雪人股份(SZ:002639)等年初以來(lái)都實(shí)現(xiàn)了翻倍。

（燃料電池指數(shù)大幅跑贏滬深300指數(shù)，資料來(lái)源：Wind）

2、燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/span>

我們將燃料電池指數(shù)對(duì)應(yīng)的成分股及其具體信息梳理如下，供讀者參考。

（燃料電池指數(shù)(884166.WI)跟蹤成分股關(guān)鍵信息，資料來(lái)源：Wind）

我們同樣從產(chǎn)業(yè)鏈位置的角度，對(duì)燃料電池概念股進(jìn)行了的歸類，供讀者參考。

（按產(chǎn)業(yè)鏈位置劃分，資料來(lái)源：Wind）